2022年9月MLF操作点评：MLF的“价平量降”与资金利率上行

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 9 月 15 日 总量研究 MLF 的“价平量降”与资金利率上行 ——2022 年 9 月 MLF 操作点评 1、事件 今日（9 月 15 日）MLF 到期 6000 亿元，人民银行操作了 4000 亿元，在数量上形成了 2000 亿元的基础货币回笼。本次操作的利率为 2.75%，与上一期持平。 2、MLF 的“价平”：让实体继续享受 8 月降息的实惠 今年 8 月份 OMO 和 MLF 利率分别下降了 10bp，这对于实体经济以及融资市场无疑是个很有诚意的“实惠”。8 月份人民币贷款较去年同期多增了 390 亿元，其中最能体现企业投资信心及意愿的企业中长期贷款更是多增了 2138 亿元。 8 月份降息的效果显著，且实体经济因此获得的“实惠”在 9 月份依然会得到延续，所以 9 月份是没有必要继续降低政策利率的。事实上，降息无法包治百病，且单个工具的连续反复使用会致使其边际效应递减，此时更应坚持问题导向和目标导向相结合，使多项政策之间形成协同，齐心协力推动经济顶风爬坡。 3、MLF 的“量降”：让银行体系流动性向常态回归 8 月政策利率的降息是为了增强信贷总量增长的稳定性、推动降低企业融资成本，8 月和 9 月 MLF 的缩量操作则是在充分满足金融机构需求的前提下，引导银行体系流动性稳健地向常态回归。部分投资者认为这两者相互矛盾，其实并不然。当前银行体系流动性是明显偏宽松的，只要把握好其回归的力度和节奏，便不会影响到金融对于实体支持的牢固。 4、资金利率的上行宜早不宜迟 我们判断，资金利率上行的时间点应该已经较为临近了。当然，资金利率的上行并不意味着货币政策的收紧，顶多算是边际变化，其只是让银行体系流动性从明显偏宽松的状态向合理充裕回归而已。事实上，这既是对不搞大水漫灌、不透支未来的坚持，更是对稳增长、稳就业与稳通胀的兼顾。 但请注意，我们一贯且坚决地主张，对资金利率的向上引导宜早不宜迟。即便是在时机上略早了点，那么后期也可以通过降低资金利率上行速度的方式予以纠正，甚至还可以引导资金利率阶段性地下行；但若是过晚了，那么就容易形成大水漫灌。 因而，很可能资金利率上行的速度不会过快，其上行是有间歇的、充分考虑市场情绪的，但从中长期看最终将回到 OMO 利率附近。部分投资者认为，未来 DR007不会再围绕 OMO 利率为中枢波动了。这个观点值得商榷。我国央行将 OMO 作为短期政策利率且以此为操作目标，引导 DR 等短期市场利率围绕政策利率为中枢波动，并向其他市场利率传导。如果真的像那部分投资者所臆测的，未来 DR和 OMO 利率长期大幅分离且互不相干，那么政策利率和操作目标的意义何在？ 5、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-58452070 weiwx@ebscn.com 重要收益率走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-2210Y国债收益率 资料来源：Wind 相关研报 美国通胀的起因与控制——2022 年 7 月 13 日利率债观察（2022-7-13） 信贷增长是否可持续？——2022 年 7 月 11 日利率债观察（2022-7-11） 关于“30 亿”和资金利率的讨论——2022 年 7月 10 日利率债观察（2022-7-10） 5 月 LPR 下行效果明显且持续，预计 6 月信贷多增——2022 年 6 月 20 日利率债观察（2022-6-20） 紧盯我国央行的货币政策——2022 年 6 月 15 日利率债观察（2022-6-15） 政策用完了怎么办？——2022 年 6 月 12 日利率债观察（2022-6-12） 信贷稳了——2022 年 6 月 10 日利率债观察（2022-6-10） 10Y 国债有足够的安全边际——2022 年 6 月 6日利率债观察（2022-6-5） 不必对资金利率过于紧张——2022 年 6 月 1 日利率债观察（2022-6-1） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 事件 今日（9 月 15 日）MLF 到期 6000 亿元，人民银行操作了 4000 亿元，在数量上形成了 2000 亿元的基础货币回笼。本次操作的利率为 2.75%，与上一期持平。 2、 MLF 的“价平”：让实体继续享受 8 月降息的实惠 OMO 和 MLF 利率分别为我国的短期和中期政策利率，其构成了央行政策利率体系。央行通过 OMO 和 MLF 利率释放货币政策信号、通过 OMO 和 MLF 操作调节银行体系流动性并影响市场基准利率，并最终影响至贷款等金融市场产品的利率。今年 8 月份 OMO 和 MLF 利率分别下降了 10bp，这对于实体经济以及融资市场无疑是个很有诚意的“实惠”。例如，8 月份人民币贷款较去年同期多增了390 亿元，其中最能体现企业投资信心及意愿的企业中长期贷款更是多增了2138 亿元。 图表 1：MLF 的操作量、到期量、净投放量 -6000-3000030006000Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22到期量操作量净投放量 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：亿元 作图日期：2022 年 9 月 15 日 图表 2：企（事）业单位中长期贷款（较上年同期多增的规模） -0.10 -0.20 -0.37 -0.19 -0.25 -0.21 0.06 -0.59 0.01 -0.40 -0.10 0.61 -0.15 0.21 -0.7-0.3500.350.7Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22企（事）业单位中长期贷款同比增量 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：万亿元 数据截至：2022 年 8 月 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 8 月份降息的效果显著，且实体经济因此获得的“实惠”在 9 月份依然会得到延续，所以 9 月份是没有必要继续降低政策利率的。事实上，降息无法包治百病，且单个工具的连续反复使用会致使其边际效应递减，此时更应坚持问题导向和目标导向相结合，使多项政策之间形成协同，齐心协力推动经济顶风爬坡。 图表 3：新增贷款的“三月同比”增速 -11%-6%-1%4%9%14%Jan-21Apr-21J