盐湖股份(000792)首次覆盖报告：钾肥及盐湖提锂双龙头，五矿入主协同推动世界级盐湖产业建设

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2025 年 4 月 11 日 公司研究 钾肥及盐湖提锂双龙头，五矿入主协同推动世界级盐湖产业建设 ——盐湖股份（000792.SZ）首次覆盖报告 买入（首次） 盐湖股份专注钾锂资源开发，五矿入主推动产业发展。公司位于青海格尔木，依托察尔汗盐湖丰富资源，深耕“钾”“锂”双主业。前身为 1958 年设立的青海钾肥厂，1997 年在深交所上市。2019 年因经营困境进入破产重整，2020 年剥离低效板块后重新出发。2024 年底至 2025 年年初，中国五矿与青海省国资组建中国盐湖工业并成为公司实际控制人。中国五矿作为中央直管的矿业巨头，拥有强大的资源整合能力和全球布局，助力公司实现建设世界级盐湖产业目标。 氯化钾及碳酸锂价格下跌公司短期盈利下滑，但现金流及财务结构持续优化。受钾锂价格下行影响，2024 年公司实现营收 151.3 亿元，同比下降 29.9%；归母净利润 46.6 亿元，同比下降 41.1%。尽管盈利能力有所回落，公司资产负债率大幅下降至 13.5%，经营性净现金流达 78.2 亿元，资金充沛。此外，公司累计亏损继续收窄，资本公积金充足。随着新《公司法》的正式实施，公司也在积极修订和完善相关制度，有望使得分红等计划在未来的实施过程中更具有可操作性和合规性。 全球钾资源分布集中，公司国内市场份额保持绝对优势。全球钾资源丰富，但资源分布集中度较高。根据 USGS 数据，我国的钾资源储量为 1.8 亿吨，占比为3.7%，位居全球第六。公司目前拥有察尔汗盐湖 3700 平方公里的采矿权，对应氯化钾设计产能达 500 万吨。2019-2024 年期间公司氯化钾产量介于 493 万吨至 580 万吨之间，约占国内氯化钾总产量的 75%以上。凭借工艺技术优势和生产规模优势，公司氯化钾产品也具备显著的成本优势。根据公司新控股股东中国盐湖工业“三步走”发展战略，2030 年集团内将形成 1000 万吨/年钾肥产能。 新能源需求拉动锂盐产业发展，公司碳酸锂新增产能释放在即。在动力电池、储能电池等锂电新能源需求的拉动下，我国碳酸锂产量持续提高。2019-2024 年期间，国内碳酸锂产量由 17.0 万吨增长至 70.2 万吨，对应 CAGR 约为 32.8%。 公司现有碳酸锂产能 4 万吨/年，通过控股子公司蓝科锂业掌握高镁锂比盐湖提锂核心工艺，打破提锂技术瓶颈，实现高效低成本生产。2019-2024 年，公司碳酸锂平均单吨成本区间为 2.4-3.6 万元/吨（剔除 2023 年的异常值）。此外，公司4 万吨/年锂盐一体化项目将在 2025 年年内建成。 盈利预测、估值与评级：预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为 56.87、61.80、67.94 亿元，折算 EPS 分别为 1.07、1.17、1.28 元/股。基于相对估值，我们给予公司 2025 年约 18 倍 PE，对应目标价约为 19.34 元。公司为国内钾肥及盐湖提锂行业双龙头，中国五矿入主后公司整体经营质量将得到进一步提升，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品及原材料价格波动，下游需求不及预期，产能建设风险等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 21,579 15,134 17,121 18,453 20,547 营业收入增长率 -29.82% -29.86% 13.13% 7.78% 11.35% 归母净利润（百万元） 7,914 4,663 5,687 6,180 6,794 归母净利润增长率 -49.16% -41.07% 21.96% 8.66% 9.94% EPS（元） 1.46 0.86 1.07 1.17 1.28 ROE（归属母公司)（摊薄） 24.80% 12.75% 13.50% 12.79% 12.33% P/E 11 20 16 14 13 P/B 2.9 2.5 2.1 1.8 1.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2025-04-10，2023 及 2024 年公司总股本为 54.33 亿股，2025 年及以后公司总股本为 52.92 亿股。 当前价/目标价：16.75/19.34 元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 分析师：周家诺 执业证书编号：S0930523070007 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 52.92 总市值(亿元)： 886.34 一年最低/最高(元)： 13.58/20.75 近 3 月换手率： 46.09% 股价相对走势 -20%-10%0%10%20%04/2407/2410/2401/25盐湖股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 6.57 3.76 -6.23 绝对 1.33 4.10 0.36 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 盐湖股份（000792.SZ） 目 录 1、 国内钾肥及盐湖提锂双龙头，中国五矿入主推动产业发展 ................................................. 5 1.1 公司聚焦“钾”“锂”两大产业，中国五矿成为公司实控人 .................................................................. 5 1.2 钾锂产品价格下跌业绩回落，现金流及财务结构依然稳健 .................................................................... 6 2、 全球钾资源分布集中，公司钾肥生产成本优势显著............................................................ 9 2.1 全球钾资源分布集中度较高，我国钾资源以盐湖类型为主 .................................................................... 9 2.2 全球钾肥需求稳步提升，国内钾肥仍以进口为主 ................................................................................ 11 2.3 地缘政治因素对钾肥价格影响趋弱，盐湖开采保持成本优势 .............................................................. 13 3、 新能源拉动锂盐产业发展，公司碳酸锂产销量