《大国博弈》系列第八十二篇：关税互搏，中美经济韧性谁更强？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2025 年 4 月 10 日 总量研究 关税互搏，中美经济韧性谁更强？ ——《大国博弈》系列第八十二篇 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：赵格格 执业证书编号：S0930521010001 0755-23946159 zhaogege@ebscn.com 分析师：刘星辰 执业证书编号：S0930522030001 021-52523880 liuxc@ebscn.com 分析师：周可 执业证书编号： S0930524120001 021-52523677 zhouke@ebscn.com 联系人：周欣平 010-57378026 zhouxinping@ebscn.com 相关研报 特朗普升级全球关税战，对华后续军棋推演——《大国博弈》系列第八十一篇（2025-04-03） 美国政府停摆迫近，影响几何？——《大国博弈》系列第八十篇（2025-03-11） 中美关税第二轮，双方在如何出牌？——《大国博弈》系列第七十九篇（2025-03-05） 从减税视角出发，特朗普后续关税力度几何？——《大国博弈》系列第七十八篇（2025-02-20） 如何看待美中加墨本轮关税交锋？——《大国博弈》系列第七十七篇（2025-02-06） 野心与现实：特朗普首日新政评述——《大国博弈》系列第七十六篇（2025-01-21） 核心观点： 特朗普发起全球关税“懦夫游戏”，意图通过高关税逼迫全球就范。关税对决短兵相接，实则考验双方经济韧性与宏观对冲政策的腾挪空间。在与美 8 年的贸易冲突中，中国没有被打垮，反而积累了丰富的斗争经验，展现了“越压越强”的韧性。8 年后再次狭路相逢，只要我们知己知彼，手中有招，定能百战不殆、化危为机。 从 4 月 2 日关税冲击的来看，预计将拖累美国经济 1.1 个百分点，抬升通胀 1.3 个百分点，且进一步冲击美国中长期通胀预期，制约其降息空间。特朗普虽然准备了约 5.3 万亿美元的《减税法案》作为对冲，但其中约 3.8 万亿美元为延续此前已有政策，仅 1.5 万亿美元是新增政策，难以对冲全部影响。而且，关税对摇摆州中的密歇根州及北卡罗来纳州等制造业重地的冲击尤其大，这就意味着特朗普一着不慎，关税很可能对其 2026 年中期选举带来反噬。 中国方面，我们测算美国 4 月 2 日对等关税落地后，将拖累中国出口同比增速约11 个百分点，拖累 GDP 同比增速约 1.3 个百分点，拖累 PPI 同比增速约 2.2 个百分点，进一步拖累工业企业盈利。但无论是中国的货币政策，还是财政政策均有对冲空间。2020 年以来，我国谨慎使用政府赤字空间，注重跨周期调节，政府依然存在较大的举债空间。消费补贴、育儿补贴、房地产收储、重大项目提前落地等均有望成为增量财政的发力支点，对冲经济压力。 4 月 9 日，美方再次悍然对华加征 50%关税，中方坚决反制，将对美关税从由34%提高至 84%，欧盟也决议对美采取 25%关税反制措施。美方关税霸凌遭受了前所未有的反制，将会对美国经济和贸易带来巨大冲击，尤其是摇摆州的出口和就业可能遭受前所未有的打击。但恰恰就是因为关税到了“不可承受之重”的地步，为了避免重蹈 2018 年的覆辙，特朗普势必要通过妥协的方式来解决当前的僵局，以防止经济在 2026 年中期选举时大幅衰退，留给特朗普总统的“时间不多了”。 一、美国：通胀制衡降息，减税对冲有限 1.1 经济：关税拖累经济 1.1 个百分点，三季度减税法案将对冲部分压力 从美国受影响的地区看，关税显著影响依赖制造业（中西部、五大湖地区）和全球化生产（加利福尼亚州等地区）的州。据美联储于 2025 年 4 月发布的工作论文指出，关税影响更为集中在依赖制造业和跨国生产的地区，具体来看，密歇根州、印第安纳州、俄亥俄州以及北卡罗来纳州等地区，受关税扰动较大，主因上述地区是美国主要的汽车、机械等的制造区，关税抬升将增加企业供给侧压力。此外，加利福尼亚州等地区受影响也较大，与其消费电子产业较发达有关。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 回顾特朗普第一任期中，美国若受到关税反制，将迅速拖累经济，在受反制的下个季度便反映到经济数据中。以 2018 年第一轮中美贸易摩擦为例，2018 年7 月美国首轮对华关税落地后，中国对美国进行关税反制，2018 年 7 月，中国对美国 500 亿美元商品加征 25%关税，2018 年 9 月对美国 600 亿美元商品加征 5%-10%的关税。随着贸易摩擦升级，美国经济压力加大，2018 年四季度美国 GDP 同比增速较三季度回落 1.0 个百分点。美国经济承压下，2018 年 11 月的美国中期选举结果也不利（民主党重夺众议院多数席位），加速中美谈判进程。2018 年 12 月 G20 峰会上，中美两国元首就经贸问题达成重要共识并开启90 天的结构性谈判，贸易摩擦迎来长达半年的“平静期”（对上一轮中美贸易摩擦的全面复盘，请参考我们于 2024 年 11 月 21 日外发的报告《特朗普第一任期，中美交锋全复盘—— <大国博弈>系列第七十一篇》）。 图 1：参考 2018 年第一轮中美贸易摩擦，关税扰动将拖累美国GDP 增速，消费与投资增速也下行 图 2：参考 2018 年第一轮中美贸易摩擦，关税扰动将迅速拖累美国 GDP 增速 01234567GDP消费固定投资出口进口政府支出2018-062018-092018-122019-03(同比增速，%)2018年7月，美国首轮关税落地 0.01.02.03.04.05.06.02015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-03美国:GDP:不变价:季调:折年数:同比（%）2017年1月，特朗普上任2018年7月，美国首轮关税落地2019年5月，新一轮对华关税2020年1月，第一阶段经贸协议签订2018年12月，G20元首谈判 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源： wind，光大证券研究所 但是，争取“铁锈带”（宾夕法尼亚州、威斯康星州和密歇根州），以及俄亥俄州、北卡罗来纳州等摇摆州的支持是特朗普 2024 年胜选的重要原因。出于2026 年中期选举的需要，特朗普仍需要谨慎权衡关税落地的幅度与节奏。 参考 2018 年至 2019 年的经验，若 4 月 2 日公布的对等关税完全落地实施，则对美国 GDP 同比增速的拖累或为 1.1 个百分点。我们通过以下方式得出上述结论：（1）计算关税税率对美国经济影响的敏感系数，1990 年以来，美国关税税率变动幅度与 GDP 同比增速变动幅度间呈负相关关系，相关系数大约为 -0.056，即美国对外关税税率上升 10 个百分点，