达势股份(1405.HK)投资价值分析报告：比萨专家，重振雄风

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2025 年 4 月 6 日 公司研究 比萨专家，重振雄风 ——达势股份（1405.HK）投资价值分析报告 增持（首次） 餐饮企业巨头，行业创新典范。达势股份是达美乐比萨在中国大陆、中国香港和中国澳门的独家特许经营商，2023 年以来新增长市场扩张提速，截至 2024 年12 月底，公司在中国大陆拥有 1008 家门店。股权结构较为集中，管理团队拥有丰富的行业和管理经验，薪酬激励体系完善。2019-2024 年，公司营业总收入从8.37 亿元提升至 43.14 亿元，处于快速增长阶段，受益于线下堂食客单量提升、租金成本进一步下降，公司营业总收入和归母净利润逐步提升。 餐饮市场回暖，西式快餐增长空间广阔，产业链协同效应显著。中国比萨市场快速增长，增长潜力较大。根据弗若斯特沙利文数据，2016-2022 年中国比萨餐厅市场规模以 8.6%的复合增速持续增长，2022 年比萨餐厅市场规模达到 375 亿元。尽管我国比萨行业近年来发展迅速，但从比萨餐厅的渗透率来看，2022 年我国每百万人拥有的比萨餐厅数量为 11.7 家，而美国、澳大利亚、英国分别为232.4 家、167.4 家和 97.4 家，我国比萨业还有较大的增长空间。 “4D”模型助力公司重振雄风。Delicious：达美乐产品性价比较高，比萨产品矩阵丰富。小食产品可增加消费者选择，客单价逐步提升。达美乐为消费者提供了独特的定制化服务，在业内首度推出卷边比萨，提供芝士、香肠、红薯泥等多种选项，公司发明了双层饼底，属于行业内首创。Delivery：达美乐是中国首家承诺 30 分钟必达的比萨公司，疫情期间公司快速占领比萨外卖市场。Digital：数字化提升运营效率，有超过 95%的订单从数字化渠道下达。Development：“洋葱圈”理论助力公司快速扩店。 门店扩张加速，利润优化空间大。达势股份门店布局以上海和北京为主，逐渐向新城市扩张。新增长市场提供更强增长动力，2024 年公司在中国大陆开设 240家新店，2025-2026 年预计分别新开 300 和 350 家门店。达美乐中国首店的高成功率，我们认为除了“首店效应”外，主要归功于有效的市场推广、品牌力的提升。伴随非一线城市扩张，达美乐门店经营利润率改善空间大。公司的成本优化持续进行，其盈利能力已经超越了必胜客；但与肯德基成熟的西式餐饮店模型相比，公司仍有进步和提升的空间。 盈利预测、估值与评级：我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为1.26/1.99/2.86 亿元，折合 EPS 为 0.96/1.52/2.19 元，对应 PE 分别为102X/64X/45X。公司正处于品牌势能提升和门店快速扩张的成长期，同店销售额持续增长；叠加收入增长带来的规模效益，总部费用持续摊薄，公司盈利能力爬升，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、食品安全问题、门店扩张不及预期、特许经营协议不能续期风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 3,051 4,314 5,422 6,678 8,053 营业收入增长率 51% 41% 26% 23% 21% 净利润（百万元） -27 55 126 199 286 净利润增长率 -88% NA 128% 58% 44% EPS（元） -0.20 0.42 0.96 1.52 2.19 P/E NA 232 102 64 45 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2025-04-03 注：HKD/CNY=0.9227，2023-2027 年总股本数分别为 1.30/1.31/1.31/1.31/1.31 亿股 当前价：106.30 港元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：汪航宇 执业证书编号：S0930523070002 021-52523174 wanghangyu@ebscn.com 分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003 021-52523808 nieboya@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 1.31 总市值(亿港元)： 139.10 一年最低/最高(港元)： 50.00/125.20 近 3 月换手率： 16.83% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -6.52 19.92 50.32 绝对 -8.83 38.56 89.08 资料来源：Wind -20%0%20%40%60%80%100%120%140%24-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-03达势股份恒生指数要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 达势股份（1405.HK） 投资聚焦 关键假设 收入方面：公司 2023/2024 年实现收入 30.51/43.14 亿元，截至 24 年底共有 1008家门店，较 23 年底净增加 240 家。公司在新增长市场处于快速扩店期，广大新一线城市和二线城市具有较为充足的潜在消费者，随着品牌势能的提升，预计门店数量将持续加速扩大。预计 2025-2027 年年净增加门店数分别为 300/350/450家。考虑到高基数和消费环境影响，预计 25-27 年同店销售额增速逐步放缓，预计分别为 1.5%/1.0%/0.5%。我们预计 2025-2027 年达势股份的营业收入分别为54.22/66.78/80.53 亿元，营业收入同比增速分别为 25.7%/23.2%/20.6%。 成本及支出方面：1）原材料成本收入占比：2024 年公司原材料成本收入占比为27.1%。公司推出大量种类的定制化产品，整体产品矩阵丰富程度仍在提升，对于原材料采购成本具有上升压力，但考虑到中央厨房建成后，随着采购量的增大，公司有望享受更高的食材折扣，综合来看，预计 2025-2027 年原材料收入占比基本稳定，预计保持在 27.1%。2）员工成本收入占比：2024 年公司员工成本收入占比为 35.0%，随着单店及整体收入规模的提升，门店全职员工和总部员工成本有 望 逐 步 摊 薄 ， 预 计2025-2027年 员 工 成 本 收 入 占 比 分 别 为34.9%/34.8%/34.7%。3）租金相关成本收入占比：2024 年租金相关成本收入占比为 9.9%。随着门店数量增多，租金议价能力增强，我们预计 2025-2027 年租金相关开支收入占比逐渐降低，分别为 9.8%/9.7%/9.6%。 我们与市场观点的不同之处 市场担心达势股份较好的同店销售额增长来自疫情期间外卖需求的提升，但实际上疫情之后达势股份同店