生猪养殖行业深度报告：养殖规模化加速，结构性成长可期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2025 年 4 月 3 日 行业研究 养殖规模化加速，结构性成长可期 ——光大证券生猪养殖行业深度报告 农林牧渔 美国生猪养殖业的规模化启示。对标美国生猪养殖产业规模化进程，我们认为当前中国生猪养殖集中度仍有较大的提升空间。在行业长期规模化趋势下，行业各方面也都将发生深刻变革：（1）成本：规模化加速阶段也是养殖效率提升最快的阶段，有望带动实际成本的下降。规模化完成后，行业养殖技术的革新会推动养殖效率的进一步提升，但整体优化幅度有所放缓。（2）周期长度：养殖规模化将拉长猪价波动周期，并在部分时间段呈现不规律化，但不会彻底消除周期。（3）波动幅度：周期性的猪价振幅并不一定会随着养殖规模化的发展而缩窄，阶段性猪价的振幅可能会收敛或呈现不规律变化。具体而言，规模化加速期周期波动幅度尤其是下行周期波动幅度明显增大；规模化完成后猪价超跌现象明显改善，但上行周期的价格波动幅度尚无明显缩窄。（4）盈利：规模化的加速可能会导致行业平均养殖盈利收敛，但规模化完成后行业盈利有望修复。此外，随着企业成本比较优势的收敛，优势企业的头均超额盈利出现趋势性缩窄。 低边际成本优势的主体终将获得高出栏弹性。由于周期的大浪淘沙，高成本的养殖主体会在多轮周期中逐步退出，而市场产需缺口仍需弥补，具有超额收益的养殖主体具备了成长的空间和条件。对于企业个体，边际成本决定扩张边界，种猪、土地、人员、资金等资源的积累决定了企业是否有能力进行扩张。技术、管理和资源作为驱动企业扩张能力和扩张边界的三要素，是选择优秀标的的关注点。生猪养殖行业目前仍处在行业规模化的黄金时期，前期规模化进程带来的行业红利使得整个生猪养殖板块均有所获利，但我们认为随着行业集中度后续继续提升，核心关注成本和资源储备带来的单位盈利和出栏增长分化。 投资建议：从行业成长角度来看，生猪养殖行业正处于规模化加速过程中，龙头企业通过一体化整合，正在向“养殖-屠宰-流通”全产业链延伸，未来成长空间广阔。从周期角度来看，2024 年行业迎来景气回升，但随后产业端迅速补充母猪产能、提升生产效率，导致 25 年 H1 开始全国生猪供给压力重回高位，低价预期之下，去产能逻辑再度兑现具备确定性。考虑到 2024 年行业高景气持续性较短，养殖主体资产负债表修复有限，在此背景下，25 年行业一旦再度步入深亏，届时的产能去化极有可能表现为猪舍等长期资产的出清，而更为彻底的产能出清会大幅提升行业在下轮周期中的景气持续性。建议积极布局养殖板块，重点推荐规模与成本优势突出的行业龙头牧原股份和温氏股份，高成长可期的神农集团、巨星农牧和华统股份，以及产业链一体化布局稳步推进的天康生物和唐人神。 风险分析：重大动物疫情发生风险；原料价格波动风险；生猪价格不及预期；生猪出栏量不达预期。 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PB（X） 投资评级 评级变动 23A 24E 25E 26E 24E 25E 26E 002714.SZ 牧原股份 39.04 -0.78 3.27 3.44 4.67 3.0 2.4 1.9 买入 维持 300498.SZ 温氏股份 16.73 -0.96 1.42 1.00 1.98 2.7 2.3 1.8 买入 维持 605296.SH 神农集团 29.52 -0.76 1.23 0.51 1.90 3.2 3.1 2.6 买入 维持 603477.SH 巨星农牧 20.50 -1.27 1.02 0.91 2.70 3.2 2.6 2.0 买入 新增 002840.SZ 华统股份 11.27 -0.98 0.20 0.28 0.33 3.3 3.0 2.8 买入 新增 002100.SZ 天康生物 6.25 -1.00 0.38 0.43 0.56 1.2 1.2 1.1 买入 新增 002567.SZ 唐人神 4.94 -1.06 0.24 0.03 0.45 1.2 1.2 1.1 买入 新增 资料来源：同花顺 iFind，光大证券研究所预测，股价时间为 2025-04-02，注：牧原股份、巨星农牧已发布 24 年报，温氏股份已发布 24 年业绩快报，以上三家公司 24 年 EPS 采用已披露数据 买入（维持） 作者 分析师：李晓渊 执业证书编号：S0930523100002 021-52523881 lixiaoyuan@ebscn.com 联系人：于明正 021-52523871 yumingzheng@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind -17%-7%2%12%22%03/2406/2409/2412/24农林牧渔沪深300要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 农林牧渔 投资聚焦 猪周期不会消失，“周期+成长”的投资属性仍将存在，行业成长空间仍然可观。从近年来的生猪出栏水平来看，7 亿头左右基本是全国生猪市场总量的上限，基于这一点，有观点认为国内生猪市场已不具备成长性。但通过对标美国生猪养殖产业规模化进程，我们认为当前中国生猪养殖仍具备可观的成长空间，具体表现为行业结构的变化。由于周期的大浪淘沙，高成本的养殖主体会在多轮周期中逐步退出，而市场产需缺口仍需弥补，具有超额收益的养殖主体具备了成长的空间和条件。对于企业个体，边际成本决定扩张边界，种猪、土地、人员、资金等资源的积累决定了企业是否有能力进行扩张。技术、管理和资源作为驱动企业扩张能力和扩张边界的三要素，是选择优秀标的的关注点。生猪养殖行业目前仍处在行业规模化的黄金时期，前期规模化进程带来的行业红利使得整个生猪养殖板块均有所获利，但我们认为随着行业集中度后续继续提升，核心关注成本和资源储备带来的单位盈利和出栏增长分化。 我们与市场观点的不同之处 市场认为，随着生猪养殖规模化水平持续提升，产能调节能力增强，猪周期将被逐步消除，行业利润将被大幅挤压。但我们认为周期会被拉长但不会消失，且规模化完成后将带来更为稳定、可观的盈利：对标美国生猪行业规模化进程，我们发现当前中国生猪养殖仍处在养殖规模化加速的初期，产业分布集中于养殖环节，而下游探索空间仍然较大。 股价上涨的催化因素 （1）成本改善：玉米等饲料原料价格持续走低，叠加生产效率改善，养殖公司成本有望进一步下降；（2）去产能兑现：24 年行业经历了景气修复，随着产能恢复，25 年生猪供给压力再度凸显，盈亏切换过程中，行业有望演绎新一轮去产能；（3）动物疫病：大规模动物疫病的出现会导致行业生猪、母猪损失，进而导致未来生猪供给下降，带动未来猪价上行。 投资建议 从行业成长性来看，当前中国生猪养殖行业仍处在养殖规模化加速过程中，对养殖管理、成本控制、疫病防控等方面改善