美国经济：“跌”出来的衰退？

观研究 世界经济 证券研究报告 关税“压力测试”系列之一 2025 年 04 月 06 日 美国经济：“跌”出来的衰退？ 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 陈达飞 A0230524080010 chendf@swsresearch.com 王茂宇 A0230521120001 wangmy2@swsresearch.com 李欣越 A0230524080004 lixy@swsresearch.com 联系人 王茂宇 (8621)23297818× wangmy2@swsresearch.com 2025 年初以来，经济转弱和对等关税冲击之下，美股持续回调。美股下跌是否会对经济形成“负反馈”、美股大幅回撤是否预示着经济衰退将至？ 热点思考：美国经济：“跌”出来的衰退？ 一、历史上，美股回撤是否预示着经济衰退？更重要的是下跌的原因 年初以来，美股大幅回撤，距离“熊市”或仅剩临门一脚。2 月 19 日以来，标普 500 和纳指分别回调 17.4%和 22.3%；根据 SEC 定义，“熊市”指市场宽基指数跌超 20%以上并持续 2 个月以上，当下美股已逼近边缘。结构上，近期周期较防御明显超跌，也符合“衰退交易”特征。 经验上看，美股熊市大概率预示着经济衰退。这次是否不一样？历史回溯来看，1929 年以来的14 轮熊市中，仅 1961 年、1966 年和 1987 年美股熊市受恐慌情绪、信贷紧缩等影响；而其他11 轮市场下跌与经济走弱“互相强化”中，后续美国经济均出现了衰退。 二、定性视角下，如何理解美股的“财富效应”？核心在于高收入群体的消费意愿+股息收入 美股“财富效应”的传导机制：居民收入和消费倾向。1）居民收入方面，股息收入与股市表现有关，但占居民收入比重仅 8%，短期资本利得不计入居民收入；2）消费倾向方面，根据历史规律，美国居民储蓄率与净值/可支配收入呈现负相关关系，即股市增值可提升消费意愿。 股市“财富效应”或仅影响高收入群体的消费能力和倾向。美居民消费更多由高收入群体贡献，80-100%收入分位的高收入群体贡献消费的 39%，消费倾向接近 50%。高收入群体的股息收入占比更大，持有权益资产更多，最高 1%收入分位群体的资产中公司权益占比达 45.6%； 三、定量视角下，美股“财富效应”有多大，股市下跌是否会对经济形成 “负反馈”？ 学界普遍认为，美国股市财富效应对消费的弹性（MPC）在 0.02-0.08 之间。股市对消费弹性呈现出三大特征：货币宽松环境下弹性更高、高收入人群弹性更高、长期股市变动弹性更高。此外，部分研究认为美国房市由于“抵押品效应”，其财富效应要大于股市。 美股下跌会在多大程度上拉低美国经济增速？1）美股下跌 20%对美国经济的拖累最高可达 1个百分点；2）根据美联储金融状况指数（股票分项）与股市表现的拟合，2024 年末以来股市下跌拖累经济增长的幅度或在 0.4-0.5 个百分点之间。 这一次，美股大幅回调是否预示着经济衰退？需关注如下方面：1）本次美股下跌与特朗普关税政策冲击产生的恐慌有关，重要的是关税政策如何演绎；2）美股持续下跌或产生次生冲击，重点关注金融脆弱性；3）劳动力市场是美国经济的基本盘，失业率是是否衰退的“试金石”。 大类资产&海外事件&数据：特朗普对等关税超预期，市场认为联储年内将降息 4 次 特朗普关税冲击全球，各类风险资产齐跌。当周，纳指下跌 10.0%，日经 225 下跌 9.0%；10Y美债收益率下行 26bp 至 4.01%；美元指数下跌 1.1%至 102.92，离岸人民币贬至 7.2966；WTI 原油下跌 10.6%至 62.0 美元/桶，COMEX 黄金下跌 1.8%至 3035.6 美元/盎司。 特朗普对等关税超市场预期。美国对等关税落地，对全球征收 10%的基准关税，对美国贸易逆差最高的 60 余个国家征收 20%-49%不等的额外关税。近期在美国经济数据转弱催化下，美元指数走弱、美债利率下行、美股下挫。若关税进一步超预期，需关注美国经济转弱风险。 3 月美国非农就业强于预期，市场认为联储年内将降息 4 次。3 月美国非农新增就业 22.8 万人，市场预期 14 万人，失业率虽然上升至 4.2%，但劳动参与率亦回升至 62.5%；截止 4 月 5 日，市场认为美联储年内将降息 4 次，分别在 6 月、7 月、9 月、12 月。 风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰” 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共27页 简单金融 成就梦想 一、美国经济：“跌”出来的衰退？ .................................... 6 （一）历史上，美股回撤是否预示着经济衰退？ ...................................... 6 （二）美股的“财富效应“：定性分析 ....................................................... 8 （三）美股的“财富效应”：定量分析 ...................................................... 12 二、海外大类资产&基本面&重要事件：特朗普对等关税超预期，市场认为联储年内将降息 4 次 ................................... 15 （一）大类资产：特朗普关税冲击全球，风险资产齐跌 ....................... 15 （二）特朗普 2.0：特朗普对等关税超市场预期 .................................... 20 （三）美联储：市场认为联储年内将降息 4 次 ....................................... 20 （四）制造业：美国 3 月制造业 PMI 弱于预期 ..................................... 21 （五）就业：美国 3 月非农新增就业强于预期 ....................................... 22 （六）失业金：美国失业金申领人数低于市场预期 ............................... 24 三、全球宏观日历：关注美国 3 月 CPI ............................ 26 风险提示 .......................................................................... 26 目录 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共27页 简单金融 成就梦想 图表目录 图表 1：2 月下旬以来，美股大幅下跌 .............