4月流动性月报：央行新动向，MLF、OMO，改革和影响

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券月报 2025 年 04 月 04 日 【债券月报】 央行新动向：MLF、OMO，改革和影响 ——4 月流动性月报 ❖ 央行新动向：MLF、OMO，改革和影响 1、MLF 退出中期政策利率，存单上限看哪里？OMO+50bp 或可参考。从实际运行来看，2024 年 7 月货币政策框架改革以来，1y 国股行存单多数情况下不高于 OMO+50bp。接近上限主要有 3 个阶段：2024 年 8 月下旬、10 月初以及 2025 年 3 月均未明显高偏 2%。 从价格的角度考虑，MLF 多重价格招标对于银行“降成本”的带动如何？根据金融时报相关内容，“机构投标 MLF 通常参考市场化的融资成本”，或主要为 1 年期存单利率，后续 MLF 续作的利率随行就市，存单定价下行也将带动MLF 招标利率动态调整，从而降低银行负债成本。 2、OMO 公布投标量，一定足额满足吗？ 海外经验：与国内不同，美联储隔夜逆回购为回收流动性，正回购为投放流动性。其中隔夜逆回购作为利率走廊下限，联储多会足额满足。正回购操作，2008年之前，在稀缺的准备金框架下，多数情况下正回购投标量＞中标量。2008 年之后，正回购投放逐渐退出，仅在 2019 至 2020 年“钱荒”时重启。 国内操作：理论上，逆回购利率作为中国央行的政策利率中枢，OMO 投放可以存在不全额满足的情况。未来两种可能的情形为投标量＞中标量；投标量=中标量，分别对应央行态度偏紧、中性或呵护。不过，在“适度宽松”及保持流动性充裕的大定调下，对于一级交易商合理的申报量，央行大概率全额支持。 3、补充资本金特别国债怎么发行，流动性影响如何？ 若采取“市场化发行+银行承接”：银行债券配置增加、所有者权益增加。考虑普通国债让位，市场化发行有较大概率。具体科目变化：银行为“债券投资+”“所有者权益+”；财政为“股权投资+”“政府债券+”。 若采取“定向发行+央行现券买断”：银行获得 5000 亿元准备金、所有者权益增加。该种情景下，银行、央行、财政部门的三方扩表。银行为“准备金+”“所有者权益+”；央行为“对中央政府债权+”“其他存款性公司存款+”；财政为“股权投资+”“政府债券+” ❖ 3 月资金面和流动性回顾：资金“紧势”有所缓和 流动性运行方面，3 月银行负债缺口继续修复，税期央行逆回购投放加码，季末 MLF 净投放及 OMO 足额满足等均体现央行呵护资金的边际善意，资金面继续维持“贵但不紧”的状态，DR007 月均值回落至偏高政策利率 30bp 附近。 流动性水平方面，3 月基础货币全月或增加 5700 亿元，其中政府存款对基础货币的补充或在 8000 亿附近，央行净投放合计-1992 亿，外汇占款延续小幅回笼；此外，准备金对于超储的消耗或在 3860 亿元附近，取现回流对超储的补充或在 4000 亿附近，非金融机构存款小幅补充，故月末超储或增加 6640 亿，超储率或在 1.6%左右，扣除逆回购之后的狭义超储水平或在 1.1%附近。 ❖ 3 月货币政策追踪：上旬，两会召开，在政府工作报告和经济主题记者会上，均维持“适度宽松”的货币政策基调，总量降息有掣肘的情况下，结构性政策工具利率或首先迎来调降；中下旬，央行一季度货政例会召开，继续关注“防空转”，新增提及从宏观审慎的角度关注债市运行情况；月末，央行公告 MLF转向多重利率招标，逐步回归流动性投放工具定位，且本次 MLF 是自去年 8月以来首次净投放，叠加 OMO 首度公开投标量并足额满足，维稳态度明显。 ❖ 4 月流动性展望：关税或放大国内稳增长压力，央行边际呵护或有加强，且 4月政府债券到期规模偏大，预计缴款对于资金的扰动有所弱化，主要关注月中税期及工具到期的对冲。参考 2019 年，央行受贸易摩擦、稳汇率及防空转多重目标掣肘的态度，政策利率降息至 2019 年 11 月落地，资金价格或仍延续偏高 OMO 运行。 ❖ 风险提示：流动性超预期收紧 ❖ 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】化债组合拳落地，利好弱资质城投——信用周报 20241111》 2024-11-11 《【华创固收】人大常委会落幕，债市着眼何处？——债券周报 20241110》 2024-11-11 《【华创固收】存单周报（1104-1110）：分层修复，存单定价下行》 2024-11-10 《【华创固收】政策博弈下正股普涨，强赎集中触发——可转债周报 20241110》 2024-11-10 《【华创固收】“稳增长”博弈或将持续——每周高频跟踪 20241109》 2024-11-09 华创证券研究所 债券月报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 央行新动向：MLF、OMO，改革和影响 .................................................................... 5 （一） MLF 退出中期政策利率，存单上限看哪里？ .................................................. 5 （二） OMO 公布投标量，一定足额满足吗？ ............................................................. 7 （三） 补充资本金特别国债不同发行方式对流动性影响如何？ ............................... 8 1、 市场化发行+银行承接：银行债券配置增加、所有者权益增加。 ................... 8 2、 央行现券买断：银行获得 5000 亿元准备金、所有者权益增加。.................... 9 二、 3 月资金面和流动性回顾：资金“紧势”有所缓和 .................................................... 9 （一） 资金面回顾：资金波动区间收窄 ....................................................................... 9 （二） 流动性回顾：财政助益及央行呵护，资金面继续修复 ................................. 14 1、 流动性总量：3 月超储率季节性修复 ................................................................ 14 2、 公开市场操作：MLF 转为净投放，逆回购季末小幅加码 .....................