【债券深度报告】场外兑付怎么看？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券深度报告 2025 年 04 月 10 日 【债券深度报告】 场外兑付怎么看？ ❖ 近期中航产融发布公告，拟与债券及债务融资工具持有人达成协议转“场外有序兑付”，并对公开发行的债券及债务融资工具进行注销/摘牌处理。 ❖ 如何理解场外兑付？ 1、场外兑付定义：是指发行人与债券持有人协商一致后，不经债券托管结算机构，直接自行划款完成兑付的行为。 2、政策依据：1）银行间市场对场外兑付有明确规范，要求通过特别议案（2/3参会表决权+半数总表决权）后，发行人与同意注销的持有人签约，未注销份额可存续；2）交易所暂无专门规定，若场外兑付被认定为重大事项需 2/3 全体表决权通过，一般事项则需半数，目前政策未明确对其进行归类定义。 3、场外兑付的影响：1）对发行人而言，场外兑付有助于维护市场形象与融资能力，缓解短期流动性压力。2）对投资者而言，场外兑付可能带来债券流动性降低与估值波动风险，但同时也有助于避免发行人出现流动性危机，导致债券实质性违约，从而对投资者造成更大的损失。 ❖ 场外兑付历史案例有何特征？ 1、历史上场外兑付案例共 14 起，主要发生在 2019-2022 年。多系公司流动性紧张等原因难以履行条款协议所致，以民营企业为主，仅天房、湖南白银为地方国企，主体实质违约概率较大，14 个案例中有 11 家主体出现了债券违约。 2、场外兑付案例有以下特征：1）公告发布之前不一定与持有人达成一致；2）场外兑付对价一般为“面值+票面利息”，鲜少不考虑债券估值产生的资本利得或损失；3）一般不会针对全部存量债券进行场外提前兑付；4）场外兑付不意味着当时会触发实质违约，但对于存量债规模较大主体而言，后续产生实质违约概率较大。 ❖ 中航产融场外兑付怎么看？ 1、中航产融债券估值收益率普遍上行。4 月 1 日拟场外退市公告发布以来，截至 4 月 7 日中航产融存续未停牌的银行间债券估值已普遍上行 30bp 左右。 2、对于中航产融体系内其他发债企业而言，中航租赁和中航产投（一般公司债也拟场外兑付）普通信用债受影响估值上行明显，其他主体相对平稳。目前中航产融体系内尚有其他四家发债企业，分别为中航租赁、中航证券、中航产投及中航信托。 3、后续哪些要点值得关注：1）对中航产融投资人而言，目前来看后续场外兑付无违约风险，需要关注具体的兑付时间及价格等最终方案细节。2）央企系非银金融或面临再审视：截至 2025 年 4 月 2 日，存量央企子公司中非银金融债券共 1033 只，债券余额合计 2.05 万亿元。由于该类债券发行人均为央企子公司、债券隐含评级较高，发行主体资质相对较优，短期内实质违约风险可控。但央企子公司中航产融拟转场外兑付事件，或引发市场对于同类债券信用风险的主动关注，后续其资质分析或更多需基于企业基本面进行。 ❖ 总体看，中航产融场外兑付反映出对信用债风险研究的本质不仅是偿付能力影响下的违约风险，还要全方位考虑发债企业短期风险事件影响带来的债券估值波动及流动性风险。经济下行周期下，基本面研究重要性凸显。2024 年以来虽信用债违约率持续走低，但传统的地产仍处筑底阶段，城投隐债化解完成后市场化债务压力仍大，经济增速软着陆环境下，中航产融的风险事件或并非个例，需关注新一轮信用风险发生的可能性。若风险事件累积，不排除市场定价或向基本面回归加速、风险溢价体现。在此情况下，新一轮信用债定价逻辑或从“信仰驱动”转向“现金流验证”，形成基本面定价权重扩大的新趋势。 ❖ 风险提示：数据统计与计算偏差、超预期信用风险事件发生 ❖ 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com 执业编号：S0360521070001 证券分析师：郝少桦 邮箱：haoshaohua@hcyjs.com 执业编号：S0360525030003 联系人：王少华 邮箱：wangshaohua@hcyjs.com 联系人：黄艳欣 邮箱：huangyanxin@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】2025Q1 信用债复盘：赎回扰动反复，票息价值回归》 2025-4-3 《【华创固收】中航产融退市原因及影响分析》 2025-4-1 《【华创固收】财政收支压力仍大，土地市场低温运行》 2025-3-29 《【华创固收】关于退重点省份的进度、风险和机会研判》 2024-3-10 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 梳理“场外兑付”监管政策，根据历史案例对其特征与流程进行总结，分析市场关注要点。本文通过对中航产融公共场外兑付事件的跟踪，梳理了交易商协会及交易所对“场外兑付”的定义及监管政策。对发行人而言，场外兑付有助于维护市场形象与融资能力，缓解短期流动性压力，对投资者而言，场外兑付可能带来流动性降低与估值波动风险。历史上场外兑付案例共 14起，主要发生在 2019-2022 年。场外兑付主体实质违约概率较大，14 个案例中有 11 家主体出现了债券违约，市场对于场外兑付形式存在一定担忧。 投资逻辑 1、中航产融债券估值收益率普遍上行。对中航产融投资人而言，目前来看后续场外兑付无违约风险，需要关注具体的兑付时间及价格等最终方案细节。 2、对于中航产融体系内其他发债企业而言，中航租赁普通信用债受影响估值上行明显，其他主体较为平稳。中航租赁估值上行或与其债券存量规模大且面临股东支持不确定性有关，可跟踪 4 月 14 日股东大会相关安排进展。 3、央企子公司中非银金融债券违约风险可控，但中航产融拟转场外兑付事件或引发市场后续对于同类债券的主动关注，其信用风险或需更多结合企业基本面等情况进行再审视。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、 如何理解“场外兑付”？ ............................................................................................... 5 （一） 定义与监管依据 ................................................................................................... 5 （二） 场外兑付有何影响？ ........................................................................................... 7 二、 “场外兑付”历史案例解析 .................................