【债券分析】2025Q1可转债复盘：震荡上行，主题升温

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券分析 2025 年 04 月 03 日 【债券分析】 2025Q1 可转债复盘：震荡上行，主题升温 ❖ 2025Q1 可转债市场：震荡上行，主题升温 2025Q1 转债指数整体震荡向上，季末小幅回调。横向比较而言，转债指数跑赢上证、深证、万得全 A 等主要股指，但弱于中证 1000 等小盘指数。从指数走势及主要驱动事件上看，转债市场 25Q1 可以分为三个阶段：（1）年初至 1月 27 日，权益市场震荡偏弱，纯债市场收益率新低，资金向转债外溢催生结构性估值抬升，“两新”政策小幅催化 TMT 板块；（2）2 月 5 日至 3 月 11 日，DeepSeek 驱动价值重估，上行多方合力，期间特朗普关税落地释放海外风险，权益市场风偏修复走出“春季躁动”，但同时纯债市场赎回扰动成为拖累项，转债市场弹性偏弱；（3）3 月 11 日至 3 月底，临近四月年报披露期，预期偏弱叠加日历效应拖累，同时前期主题炒作降温，消费板块在促消费会议预期下持续升温，但权益市场整体表现回调。 ❖ 阶段复盘：预热——催化——分化 第一阶段：回调后的震荡上行，纯债资金溢出催化（0101-0127）。1 月权益市场偏弱，转债估值变动更多来自于纯债市场的溢出效应，同时供给侧未有显著放量，抢筹影响尚未完全消退，溢价率在双向作用下被动大幅抬升。偏债型转债估值进一步抬升，部分向偏股以及平衡型传导，低评级及小盘转债迎来估值修复。纯债资金外溢加深转债与正股市场的脱钩，表现为与利率指标同步。 第二阶段：AI+人形机器人主题热，债市赎回扰动掣肘（0205-0311）。2 月 AI板块的国产技术革新催生了对中国科技股更为广谱的价值重估，权益市场驱动转债进一步上行，热点板块拥挤程度提升且估值上行，月底回调下大金融转债性价比提升。但同期债基赎回压力有所加强，可转债作为流动性较好的资产在“债基赎回潮”中率先被抛售，综合作用于转债市场形成“强股弱债”，转债整体表现较权益市场偏弱。 第三阶段：权益进入主线修整，赎回风波弱化（0311-0331）。3 月中旬市场对科技板块价格上积累的风险逐渐形成分歧，AI 及人形机器人热点稍有放缓，行情向其他版块扩散，权益市场表现出阶段性高切低行情。转债方面，春节后转债 ETF 份额持续回落，同时 2 月份交易所披露转债持有人结构等都显示理财及险资等出现了较明显的止盈动作，市场交易热度降温，制造板块转债交易拥挤度回落。12 日起中长债基金净值开始转正，对转债市场拖累有所缓和， ETF 份额边际企稳，但转债指数涨幅仍显著弱于权益市场。 ❖ 风险提示： 经济复苏程度不及预期、外围市场超预期扰动、货币政策超预期调整等。 ❖ 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：张文星 邮箱：zhangwenxing@hcyjs.com 执业编号：S0360523110001 联系人：李宗阳 邮箱：lizongyang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】2025Q1 利率债复盘：债市向正 carry逻辑回归》 2025-04-02 《【华创固收】美欧财政走向分化，“衰退”交易有待数据验证——3 月海外月度观察》 2025-03-26 《【华创固收】政策预期阶段性转稳，通胀压力边际回升——2 月海外月度观察》 2025-02-25 《【华创固收】新增产业债主体市场画像及投资价值分析》 2025-02-13 《【华创固收】特朗普 2.0 正式开启，主要央行相机而动——1 月海外月度观察》 2025-01-27 华创证券研究所 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、2025Q1 可转债市场：震荡上行，春季躁动主题升温 ................................................... 4 （一）25Q1 市场表现：价格中枢抬升，估值先上后下 ............................................... 4 （二）转债条款：强赎环比减少，下修集中触发 ......................................................... 6 （三）供需结构：新发规模同比改善，主要持有者多减仓 ......................................... 6 二、阶段复盘：预热——催化——分化 ................................................................................. 8 （一）预热：回调后的震荡上行，纯债资金溢出催化（0101-0127） ........................ 8 （二）催化：AI+人形机器人主题热，债市赎回扰动掣肘（0205-0311） .................. 9 （三）分化：权益进入主线修整，赎回风波弱化（0311-0331） .............................. 10 三、风险提示 ........................................................................................................................... 11 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 一季度转债及权益市场表现积极，季末小幅回调（%） ...................................... 4 图表 2 Q1 末高平价占比逐步增加 ....................................................................................... 5 图表 3 转债市场估值进一步下探 ......................................................................................... 5 图表 4 TMT 及小盘在 25Q1 表现居前（%） ...................................................................... 5 图表 5 行业及板块快速轮动，春节后相对积极 ................................................................. 5 图表 6 25Q1 赎回触发数量减少（只） ............................