通胀专题深度一：通胀下的资产配置思路

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 通胀下的资产配置思路 通胀专题深度一 2022 年 09 月 14 日 上 证指数-沪深 300 走势图 % 1M 3M 12M 上证指数 -5.24 5.91 -7.20 沪深 300 -7.54 3.50 -16.51 黄 红卫 分 析师 执业证书编号:S0530519010001 huanghongwei@hnchasing.com 相关报告 1 财信宏观策略&市场资金跟踪周报（8.8-8.12）：市 场 震 荡 调 整 ， 关 注 半 导 体 、 军 工 方 向2022-08-07 2 行业配置及主题跟踪周报（07.25-07.29）：再迎 政 策 东 风 ， 储 能 产 业 有 望 持 续 高 景 气2022-08-03 3 宏观经济研究周报（07.18-07.24）：我国经济加速回归正轨，需重点关注楼市走向 2022-07-27 投资要点  当下全球面临 40 年未有之高通胀：本轮全球通胀高企原因主要有三个：流动性泛滥、供应链冲击、全球碳中和。本次通胀的深层次根源在于供给端收紧，而供给端的产能释放通常需要 2-3 年，这决定了本轮通胀持续时间可能会偏长。2022 年或为近年来全球通胀压力最大的一年，预计未来数年全球 CPI 或在中高位水平运行，全球经济存在一定“滞胀”风险。参考 70 年代大滞胀时期：（1）美股等风险资产表现普遍不佳，大滞胀期间，经通胀调整后的标普 500 指数点位回撤幅度达 51.08%，几乎是美股历史回报率最低的时期；（2）大宗商品表现分化，贵金属和石油迎来牛市，铜等工业金属表现一般，预计贵金属（尤其是黄金）在“滞胀”期间将继续取得良好回报；（3）货币政策滞后于物价表现，长期国债并不能起到很好的保值作用。  PPI-CPI 剪刀差正走向收敛：2022 年下半年，预计中国 CPI 总体温和抬升，PPI 将延续掉头向下趋势，PPI-CPI 剪刀差将继续走向收敛。历史上，在 PPI-CPI 剪刀差开始收敛后的 2-3 个季度，产业链利润开始从上游原材料板块向中游制造业和下游消费转移。在过去 4轮 PPI-CPI剪刀差收敛时期，A 股市场规律为：（1）大盘蓝筹板块的表现较佳，可能是大盘蓝筹企业提价能力比中小企业要更强；（2）金融、消费、成长的风格占优，周期和稳定风格表现不佳；（3）产业链下游和上游的表现，明显要好于中游；（4）行业而言，消费板块中的食品饮料、家用电器，以及金融板块的银行、非银金融容易取得超额收益。  居民预期转弱叠加疫情冲击，本轮消费板块表现不佳。不同于过去PPI-CPI 收敛时期的规律，本轮 PPI-CPI 剪刀差收敛时期，消费板块表现并不佳，原因在于：（1）互联网、教培等行业整顿下，居民消费预期出现一定转弱，居民更倾向于为未来储蓄，居民消费倾向已低至历史最低点；（2）3 年疫情冲击了中小微民营企业，就业数据表现不佳，城镇居民可支配收入增速出现较大下降。近期 CPI 抬升更多是新一轮猪周期上行推动，与消费复苏关系不大。因此消费板块整体投资机会仍待观察。需密切关注居民消费能力和消费信心的恢复，切勿盲目套用过去 PPI-CPI 收敛时期的投资规律。  投资建议：当下全球面临 40 年未有之高通胀，股市和债市、工业金属不一定能实现保值作用，但预计贵金属（尤其是黄金）在“滞胀”期间将继续取得良好回报。2022 年下半年，在新一轮猪周期推动下， PPI-CPI 剪刀差将继续走向收敛。可关注业绩边际拐点的生猪养殖板块，但消费板块整体投资机会或仍需等待。  风险提示：美联储大幅加息缩表；全球政治局势动荡；国内疫情反复。 -23%-13%-3%7%17%2021-082021-112022-022022-05上证指数沪深300策略深度 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 内容目录 1 全球面临 40 年未有之高通胀 .................................................................................... 4 1.1 通货膨胀指标简介 ................................................................................................................................ 4 1.2 全球杠杆率高企，中高通胀或将是全球经济常态....................................................................... 5 1.3 本轮通胀由供给端主导，治理通胀相对困难 ............................................................................... 6 1.4 美联储大幅加息抗通胀，后期欧美经济存在衰退风险.............................................................. 9 1.5 本章小结 ................................................................................................................................................ 10 2 国内外通胀期间的大类资产表现............................................................................. 10 2.1 70 年代大滞胀期间的全球大类资产表现 ...................................................................................... 10 2.2 中国 PPI-CPI 剪刀差收敛期的 A 股市场表现 ............................................................................. 14 2.3 全球及中国通胀走势预测 ...............................................................................