国内长视频行业：降本增效为主旋律，内容是核心竞争力

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·海外行业深度 国内长视频行业：降本增效为主旋律，内容是核心竞争力 核心观点： 2022 年是长视频行业具有重大意义的一年，在具有挑战的外部环境下，降本增效成为长视频行业的共同主题，行业重点从抢占市场份额转向提升运营效率。爱奇艺、腾讯视频均实现了首次盈利，优酷也连续 6 个季度实现亏损收窄。头部平台或盈利或减亏意味着，经过一段时间策略调整，中国长视频行业正在进入更加健康和理性的发展新周期。 2022 年以来，在具有挑战的外部环境下，降本增效成为长视频行业的共同主题，行业重点从抢占市场份额转向提升运营效率，实现盈利。这一转向我们认为有以下原因： 1）从行业格局看，竞争趋稳。赛道间：各个数字媒体类型用户格局维持稳定，时长和流量亦逐渐趋稳，存量竞争持续，长视频流量被短视频侵蚀问题得到缓解，同时长短视频逐步从竞争走向竞合；而赛道内竞争格局相对稳定，爱奇艺、腾讯、优酷、芒果 TV 呈现“2+2”的格局，短期内各平台用户量和时长随重点内容上线、爆款带动以及节假日影响而存在小幅波动，呈现此消彼长的态势，在整体长视频流量基本平稳，增量空间有限的背景下，国内长视频的竞争逐渐从激烈向温和转变，盈利成为行业共识。 2）从投入角度看，“烧钱”不可持续。2022 年以前，除芒果外，爱奇艺、腾讯视频、优酷均处于亏损状态，亏损的根本原因在于高昂的内容成本无法下降，爱奇艺 2021 年内容成本现金投入近 200 亿元，爱优腾三家近十年共计投入超过 1000 亿元人民币，唯一盈利的芒果则是受益于背靠湖南广电，拥有相对低廉的内容成本。而随着 2021-2022 年在监管、疫情、经济的多方因素下，行业大环境遇冷，资本市场对于长视频平台的亏损容忍度下降，市场亟待看到的是平台的盈利。此外，融资环境变差，在连年亏损下，各平台的现金流也出现一定压力，综合以上几点原因，降本增效是必由之路，各个平台都选择转向聚焦主业，实现盈利。 2022 年是长视频行业具有重大意义的一年，爱奇艺、腾讯均实现了首次盈利，优酷也连续 6 个季度实现亏损收窄。头部平台或盈利或减亏意味着，经过一段时间策略调整，中国长视频行业正在进入更加健康和理性的发展新周期。我们以爱奇艺为例进行分析，发现其盈利的主因是毛利率的明显改善，而毛利率的改善更多靠内容成本的缩减，而后期 UE 如何改善，收入和成本如何考量，这是一个需要探究的核心问题。 维持 强于大市 孙晓磊 sunxiaolei@csc.com.cn SAC 执证编号:S1440519080005 SFC 中央编号:BOS358 崔世峰 cuishifeng@csc.com.cn SAC 执证编号:S1440521100004 发布日期： 2023 年 02 月 09 日 市场表现 相关研究报告 2022-12-02 【中信建投 TMT 及海外研究】:户外广告专题：品牌成长与规模溢价 2022-11-17 【中信建投海外研究】:出口电商系列三：电商跨境出海，巨头领航扬帆 2022-10-18 【中信建投海外研究】:互联网出海破局者，再造一个抖音 ——字节跳动系列研究之四（Tiktok 篇） 2022-10-12 【中信建投海外研究】:出口电商系列二：便携式储能走向全球，是“中国制造+全球营销”的代表，亦是产品出海的趋势 2022-09-07 【中信建投海外研究】:出口电商系列一：跨境生态持续完善，中国品牌走向全球 -41%-31%-21%-11%-1%9%2022/2/92022/3/92022/4/92022/5/92022/6/92022/7/92022/8/92022/9/92022/10/92022/11/92022/12/92023/1/9传媒恒生指数海外研究 仅供内部参考，请勿外传 海外行业深度报告 互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 影响长视频平台的核心订阅商业模式无非三个指标：内容成本、付费用户规模、单用户付费水平。而这三个核心因素又存在一定的制约关系。通过中美对比分析，我们认为由于国内演员片酬较高及中美影视产业链差异的影响，国内影视上游的内容制作成本相比终端需求的购买力仍然太高，因此在短期内，在保证内容质量的情况下，成本端下降难度较大，盈利更多要关注单用户付费水平提升 长视频行业涨价模式确立，各平台进入“25 元”区间。2020 年以来，长视频行业已然进入提价周期，各长视频龙头在 2021 年及 2022 年相继再次提价，基本形成每年提价一次规律，头部平台价格趋于统一。为何长视频平台在 2019 年前无法提价，而 2020 年之后便进入稳定提价周期？综合上述分析，我们认为有三点：1）行业流量红利消失，用户及付费用户增长速度变缓，规模即将见顶；2）竞争趋缓，行业提价成为共识，而平台间提价互相参考；3）平台盈利诉求提升，但短期看，成本端下降难度较大，若想盈利只能提高单用户付费水平。 通过对各个平台提价后会员数量变化的分析，我们发现会员价格提升对会员规模影响比较有限，现阶段用户对价格的敏感度较低。究其原因，我们认为，首先，由于国内长视频平台消费横向低于其他泛娱乐平台，纵向低于海外平台奈飞，因而仍然具有提价逻辑，用户对提价相对不敏感；其次，平台深度绑定付费用户，付费消费习惯逐渐养成，会员使用粘性高于普通用户；第三，平台维持头部且优质内容的供给，持续打造差异化。 任何产品/服务的消费都不能逃脱用户在一定可支配收入下的支付意愿天花板，毕竟长视频仍然属于可选消费，对大多数用户来说，即使前期不明显，但对价格的敏感多多少少都是存在的。通过对比中美家庭长视频付费水平在家庭可支配收入中的占比，我们来测算国内视频平台用户的消费潜力——头部长视频平台 ARPPU 天花板有望达到 23 元/月，提价仍有空间。 在具有挑战的外部环境下，各平台更加关注长期发展的可持续性及盈利能力提升，降本增效成为 2022 年行业关键词。做好优质内容是长视频平台发展的核心驱动力，而内容成本投入的减少是否会影响内容供给和质量，从而影响平台可持续性发展，这也是我们要探究的核心问题之一。我们认为，一方面，演员“限薪令”不断升级，推动行业内容成本持续优化，同时剧集采买模式也从版权剧向分账和定制剧迁移，这两者本就内生性优化了行业的内容成本，因此这部分内容投入减少并不会影响优质内容供给。另一方面，平台以更合理的内容策略调整驱动内容 ROI 持续提升，新的内容策略集中在聚焦头部内容，减少高投入、低效的腰尾部内容，持续带动内容 ROI 提升，减量而提质，驱动公司经营业绩持续改善，同时自制能力的持续提升将有利于各个平台形成差异化布局，并实现稳定、高质量的内容供给。综上，我们倾向于认为短期内容成本的下降并不会影响到内容质量和长期可持续发展。 仅供内部参考，请勿外传 海外行业深度报告 互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 目录