美国2月非农数据点评及周评：非农仍有空间，SVB对加息影响有限

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 宏观研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 非农仍有空间，SVB对加息影响有限 ——美国2月非农数据点评及周评 2023 年 3 月 13 日 宏观经济 事件点评 分析师 康明怡 电话：021-25102911 邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519090001 事件： 美国 2 月季调后非农就业增 31.1 万，预期 20.5 万；前值 50.4 万。 失业率 3.6%，预期 3.4%，前值 3.4%。劳动参与率 62.5%，预期 62.4%，前值 62.4%。时薪同比 4.6%，预期升 4.7%，前值 4.4%。 主要观点： 1、 错位复苏掩盖部分行业回落，美国劳动力市场紧绷集中在低收入服务业人群，大致仍需一个季度以上才可能缓解。 2、 上半年美国陷入衰退的可能不大，下半年需警惕。 3、 SVB 事件至多影响加息速度，不影响加息终点。 4、 美国短端货币市场脱离 08 年以后极其宽松的环境，回归正常。 5、 维持加息至 5.25%以上衰退风险加大的观点，美十债仍维持上限 3.9~4.1%，美股维持长期中性。 非农数据已连续 9 个月处于预期之上，服务业继续复苏。就业增长靠前的行业为休闲娱乐（10.5 万）、零售（5 万）、政府（4.6万）、医疗（4.4 万）和专业与商业服务（4.5 万）；此外，建筑继续增 2.4 万，社会支持 1.9 万。就业下降的有信息业（-2.5万）、运输仓储（-2.2 万），其他行业变化很少。从细分行业看，以酒店（1.4 万）、餐饮（7 万）和零售（5 万）为代表的可选服务类消费表现突出；医疗行业及家庭服务在 2023 年继续恢复，均显示出经济活动持续正常化。就业复苏连续超预期是经济自然复苏与疫情管控放开后的非自然复苏双重刺激的结果，后者依赖于人群活动正常化程度，比较难以以经济指标预期准确。另一方面，前期恢复较快或受益于疫情经济的行业表现停滞或下降。2 月制造业就业几乎没有变化，信息业环比就业加速下滑，信息和运输仓储自 2022 年年底从峰值分别下降 5.4 万和 4.2 万。 劳动力市场紧绷集中于中低收入人群，看到部分缓解迹象。虽然与大流行之前 63.3%、61.1%相比仍有明显差距，劳动参与率 62.5%有突破前期平台的迹象，54 岁以上参与率下降对总数据的影响边际减小，24 岁以下明显上升；就业人口占比 60.2%也位于平台上沿。宏观上，消费的迅速恢复与就业市场固有的缓慢复苏特征是造成去年至今劳动力市场紧绷的主要原因。以岗位空缺数代表的就业缺口虽有回落但仍处于历史高位，短期难以下降至合理范围。从岗位空缺行业看，与疫情前相比，人手短缺集中于制造业（200%）、住宿餐饮（183%）、医疗与社会援助（165%）、专业与商业服务（167%），除制造业以外，其余行业均为服务业，占总空缺数均高于 10%，亦是 2022 年以来新增就业的主力行业。 但缓解迹象亦同时出现。与 12 月相比，这些贡献非农就业的主力行业的岗位空缺数均出现环比下降。值得注意的是，建筑业就业在经历了持续回暖达到疫情前就业 104%后，1 月空缺岗位数迅速下降，已低于疫情前（80%）。餐饮业与疫情前只有 0.6%约 7.8 万的差距，考虑到总非农已超过疫情前 2%，若餐饮业以 2.6%的恢复空间为目标，以去年 12 月餐饮每月 3 万人的增速计算需 10 个月达标，以 2 月 7 万人的速度需 4 个月。 低收入人群薪资仍在上涨，服务业人手短缺现象较为普遍，服务业通胀压力仍存。薪资同比 4.6%，需降至 4%以下才可看到通胀压力下降，需至少半年才能确定不会反弹。本轮周期中薪资第 1~4 分位同比增速均高企，这是有别于 1980 年年代以来的薪资增速分化的特点，与 1970 年代的通胀周期更为相似。目前，低收入人群薪资仍在上涨。十二个月平均月薪，第一分位高收入见顶，其他分位继续新高。这与科技公司裁员，但餐饮等服务行业人手紧缺吻合。 上半年陷入衰退的可能不大，下半年值得警惕。鉴于以岗位空缺数为代表的劳动力市场紧绷程度，劳动力市场至少需一个季度才有可能恢复正常，劳动力市场恢复仍有一定空间。虽部分科技公司出现裁员，但受疫情管控解除对服务业的持续影响，低收入人群就业持续复苏。由于受疫情影响最大的低收入服务业就业占比远高于高技能服务业就业人数，这种一方面裁员， P2 东兴证券宏观报告 非农仍有空间，SVB 对加息影响有限 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 一方面人手紧缺的现象在总量上以服务业占优。因此宏观上，上半年美国经济陷入衰退的可能不大。另一方面，下半年值得警惕。与以往经济周期中行业复苏同步性较强不同，本轮经济复苏中行业间存在明显的周期性错位（科技、商品消费 v.s 服务业）导致高利率、高通胀下的就业数据显得尤为强劲。服务业就业总量上的占优掩盖了先期行业的回落，这使得在服务业恢复完成后就业市场突然预冷的可能性较以往明显提高。 SVB 银行倒闭是这种复苏错位下的例子，影响暂时限于局部。与去年英国养老金局部爆仓相似，国债利率快速升高对长债持有者产生了巨大浮亏，另一方面，随着货币政策的收紧，初创公司的现金流萎缩，银行资金成本上升。但 SVB 银行的底层资产质量较高，加之政府机构与美联储联手实行银行存款刚兑，影响限于局部。相对家庭和金融部门低杠杆，企业部门杠杆高企，未来由于融资成本太高而对实体企业产生影响可能更值得关注。 从货币端市场来看，极其宽裕的货币环境终结。无论是银行隔夜拆借市场，还是 SOFR 市场，利率均出现了久违的小幅波动，这种波动在 08 年之前甚为常见，但 08 年 QE 后短端利率基本没有波动，这说明市场上的流动性已经彻底离开 08 年以后的环境，回归正常化。 SVB 事件对加息影响较小，通胀仍是加息第一决定因素。从英国央行在处理养老金爆仓时的表现来看，央行可以帮助解决流动性问题，但不会将加息的权重从通胀移开。SVB 事件至多影响加息速度，但不会影响加息终点。更进一步，根据以往经验，在失业率升高和通胀压力仍在这两者之间，美联储大概率还是会先选择后者。非农在上半年快速填补细分服务业与疫情之前的差距有助于下半年通胀压力的缓解，避免加息延续至下半年。我们仍维持加息至 5.25%以上衰退风险加大的观点。 市场方面，美十债仍维持上限 3.9~4.1%，美股维持长期中性。 风险提示：海外通胀超预期，海外经济衰退。 图1：失业率、劳动参与率有突破平台的迹象 图2：家庭调查就业与企业调查就业均超过疫情前 资料来源：iFinD,东兴证券研究所整理 资料来源：iFinD,东兴证券研究所整理 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0050.0052.0054.0056.0058.0060.0062.0064.002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-09202