海外宏观札记：SVB：个例风险还是共性危机？

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 宏观经济 | 专题报告 研究结论 ⚫ 硅谷银行（SVB）崩盘原因： ⚫ -1）客户行业分布结构性倾向科技创业公司。这类机构天然具有大额、高波动的现金流需求，因此，SVB 的存款组合也就变得极不稳定。 ⚫ -2）资产端持有债券的比例极高且投资组合质量差。以过去投资的中长期债券为主导的资产端收益率，越来越难以覆盖负债端利率跟随当下市场利率的上行冲动，期限错配使得 SVB 的净利息收入奄奄一息。 ⚫ -3）事后处置错误选择抛售浮亏资产。基于对利率还将持续上行的判断，SVB 没有选择进入融资市场，而是选择止损、抛售浮亏资产。 ⚫ 我们分析发现：本轮紧缩周期中，银行体系尤其是小银行面临的压力可能确实是一个共性问题——在本轮激进的加息、缩表过程当中，美国银行体系的流动性总量收紧。结构上，准备金有可能过度集中在大银行手中，这意味着小银行手中掌握的准备金规模并不像大银行一样宽裕。这意味着即便总量充裕，小银行流动性吃紧确实可能是一个现实的风险点。 ⚫ 客户敞口向特定行业打开：科技板块并非本轮紧缩周期当中唯一承压的行业领域：诸如地产、汽车等等，都是传统上对经济下行、利率上行周期性反应尤为敏感的领域。SVB 之后，金融机构对这类周期性行业的结构性敞口应当会受到更加普遍的重视。 ⚫ 资产负债的期限错配和净利息收入承压的问题，也可能并非仅存在于 SVB 一家。从近期的美股市场表现来看，市场也正在为这种类 SVB 的风险进行定价。更危险的是，这种担忧不仅影响股票定价，这有可能影响小银行的储户心理，加速和加剧相似银行面临的流动性压力，促成预期的自我实现。 ⚫ 前瞻： SVB 并非纯粹的个例。在政策紧缩周期持续的环境中，更多承受类似压力的存款机构，或早或晚亦有可能迎来风险的加剧。首先需要跟踪的是恐慌情绪传染之下，流动性需求加剧的风险。继而，在 SVB 选择抛售资产的策略失败后，我们估计随后更多银行可能在流动性压力时刻选择求助于市场融资。那么融资的规模、利率等相关指标，或将成为后续监测银行体系流动性压力的重点指标。 ⚫ 市场：美股银行板块整体大跌，区域性银行板块下跌尤其剧烈，这明显是对类 SVB共性风险的定价。但是，-1）结构性的压力主要呈现在小银行；-2）金融体系内部仍有充裕流动性，在 SVB 的失败之后，融资市场有能力为其他具有潜在风险的银行提供缓冲，类似的失败在短期内未必反复出现。那么，短期来看，股市的风险定价较为充分，甚至可能有投资者转而寻求下跌过程当中的错杀机会。 ⚫ 博弈联储转向（Pivot）的新论据：利率和美元汇率在 SVB 事件发酵之后大幅下跌，与真正的流动性危机情况下的情境反向，恰好说明目前的情况距离真正的流动性危机尚有一段距离，认为这将对美联储持续激进加息的政策操作起到一定程度上的警示作用。因此，市场博弈货币政策边际转向宽松方向又多了一个新的“论据”。这轮银行业风波之后，短期来看，预计美联储 3 月份利率会议释放的政策信号将更加偏向于温和，特别是有可能表达有关金融条件的评价。中期来看，我们仍然认为金融体系的稳定性将是后续影响美联储决策的强约束。 风险提示 流动性风险变化的非线性。 报告发布日期 2023 年 03 月 13 日 王仲尧 021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518050001 香港证监会牌照：BQJ932 孙金霞 021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 曹靖楠 021-63325888*3046 caojingnan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010001 吴泽青 wuzeqing@orientsec.com.cn 不着陆叙事：海外市场还有多少回调风险？：——海外宏观札记 0228 2023-03-01 加息终点、财报季、裁员潮：——海外宏观札记 0130（春节海外复盘） 2023-02-01 2023 海外宏观年度展望：下山的路 2022-11-30 SVB：个例风险还是共性危机？ ——海外宏观札记 0312 宏观经济 | 专题报告 —— SVB：个例风险还是共性危机？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 个例：SVB 缘何崩盘？ .................................................................................. 4 共性：是否系统性、可传染？ ........................................................................ 5 前瞻：风险还会否兑现？如何跟踪？ .............................................................. 9 市场：当前定价的逻辑、节奏 ...................................................................... 10 银行板块的整体性下跌：风险定价&错杀 .......................................................................... 10 利率、汇率：博弈联储转向（Pivot）的新论据 ................................................................ 10 风险提示 ...................................................................................................... 12 宏观经济 | 专题报告 —— SVB：个例风险还是共性危机？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：SVB 客户行业分布 .............................................................................................................. 4 图 2：SVB 资产端结构（截至 2022 年 12 月） ............................................................................ 5 图 3：证券资产/%存款：全美主要银行