长城证券(002939)公募基金赋能，权益公募大发展时代下成长性强

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 非银金融 2023 年 06 月 29 日 长城证券 (002939) ——公募基金赋能，权益公募大发展时代下成长性强 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 公募基金赋能的特色中型券商，2018-2021 年营收、利润复合增速优于行业，盈利能力逐步改善。长城证券于 2018 年在深交所主板上市，实控人为中国华能集团。公司 2021年营业收入 77.6 亿元，2018-2021 年 CAGR 达 41%（行业 24%）；归母净利润 17.7 亿元，2018-2021 年 CAGR 达 44%（行业 42%）；受投资业务拖累，2022 年公司营收、净利润同比分别-60%、-49%（行业分别-21%、-26%）。过去 4 年，公司整体实力（资产规模、业绩）总体排名行业 25 名左右，而参股公募基金景顺长城（持股 49%）2022年非货公募规模排名行业第 12，较 18 年末提升 12 名。公司 ROE 位于上市券商均值左右：2018-2021 年公司 ROE 逐步提升至 9.4%，高于上市券商均值；但 2022 年权益市场下行业绩下滑，ROE 降至 4.0%，较 43 家上市券商平均低 0.3pct ；而景顺长城 22 年ROE 达到 41%，位于同业领先水平，有望提升集团 ROE 稳定性。 ⚫ 参股优质公募基金，公募业务成长性强。2022 年公募业务（景顺长城+长城基金）合计贡献长城证券利润 7.5 亿元，同比微降 2%，贡献长城证券利润占比达 84%，较 2018 年提升 52pct。公募业务中，景顺长城为重要支柱：2017-2021 年景顺长城净利润随基金管理规模增长高增，期间 CAGR 达 67%；2022 年景顺长城净利润同比下滑 2%至 13.7亿，显著好于行业增速-15%；截至 2022 年末，景顺长城非货 AUM 达 3577 亿元，非货 AUM 5 年 CAGR 达 45%（远高于行业 CAGR 27%）。稳固且相对均衡的股权结构带来的稳定的内部人治理架构为景顺长城核心竞争力：①中外两大股东自成立以来未变化，双方沟通融洽顺畅。②股东充分授权管理层进行经营决策，管理团队稳定务实，为公司快速发展奠定良好的治理基础。③自始至终专注发展主动管理业务，核心人才团队稳定。 ⚫ 常态年份下净投资收益为公司第一大收入来源，投资业务贝塔属性强。2022 年公司投资亏损 1.0 亿元（投资收益+公允价值变动-联营合营企业投资收益），为 22 年业绩最大拖累；但常态年份下（2018-2021 年）投资收益（不含长股投）占公司证券主营业务收入比重超 3 成；投资收益率方面，2022 年化收益率-0.2%，同比-5.3pct，预计主要受市场波动拖累股票自营收入。总体来看，公司投资业务受权益市场影响较大，贝塔属性较强。公司近 2 年对权益类资产的布局提升，2022 年末交易性股票 23 亿，同比增 66%，市场回暖时，股票自营有望贡献业绩弹性。 ⚫ 经纪业务随行就市，信用业务无减值风险。2017 年以来经纪业务贡献公司证券主营收比重超 20%，为第二大收入来源（仅次于投资业务，2022 年除外）。2022 年证券经纪净收入中，零售佣金占比超 3/4，是公司经纪业务的基石。公司信用业务以两融业务为主（收入占比约 7 成），2022 年完成定增募资 76 亿元，补充资本金后两融业务规模发展可期；目前股质业务规模不足 0.2 亿，基本无信用减值风险。 ⚫ 投资分析意见：首次覆盖，给予买入评级。长城证券是公募业务赋能的特色中型券商，公募业务在权益市场波动环境下业绩韧性强，为公司利润的重要支柱，若市场赚钱效应显现，财富管理业务有望迎来新一轮规模高增；随着权益市场回暖，公司投资业务有望贡献业绩弹性。预计长城证券 2023-25E 归母利润 16.6、18.9、21.7 亿元，同比分别+85.2%、+13.7%、+14.8%。当前收盘价对应 23-25E 动态 PB 为 1.13、1.09、1.04倍。对轻资本业务给予分部 PE 估值、重资本业务给予 PB 估值，合计 23 年目标市值497 亿，对应目标价为 12.3 元，较现价（8.07 元）上升空间 53%。 ⚫ 风险提示：1、若流动性大幅收紧，则影响市场成交量，从而影响经纪、资管等业务业绩；2、若公募基金新发情况不及预期，则影响公募基金的利润，从而影响长股投收入。 市场数据： 2023 年 06 月 28 日 收盘价（元） 8.07 一年内最高/最低（元） 10.17/7.89 市净率 1.2 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 28145 上证指数/深证成指 3189.38/10926.32 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 6.94 资产负债率% 74.52 总股本/流通 A 股（百万） 4034/3488 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 许旖珊 A0230520080002 xuys@swsresearch.com 研究支持 高榕 A0230123040003 gaorong@swsresearch.com 联系人 许旖珊 (8621)23297818× xuys@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 3,127 1,120 5,306 6,017 6,855 同比增长率（%） -59.7 79.5 69.7 13.4 13.9 归母净利润（百万元） 899 451 1,665 1,893 2,172 同比增长率（%） -49.1 - 85.2 13.7 14.8 每股收益（元/股） . . . . . 净利润率（%） . . . . . ROE（%） 4.0 1.6 5.9 6.4 7.1 市盈率 31 20 17 15 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指归属于母公司所有者的 ROE 06-2907-2908-2909-2910-2911-2912-2901-2902-2803-3104-3005-31-25%-20%-15%-10%-5%0%5%（收益率）长城证券沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共24页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 投资分析意见：首次覆盖，给予买入评级。长城证券是公募业务赋能的特色中型券商，公募业务在权益市场波动环境下业绩韧性强，为公司利润的重要支柱，若市场赚钱效应显现，财富管理业务有望迎来新一轮规模高增；随着权益市场回暖，公司投资业务有望贡献业绩弹性。预计长城证券 2023-25E 归母利润 16.6、18.9、21.7 亿元，同比分别+85.2%、+13.7%、+14.8%。当前收盘价对应 23-25E