2023年信用债三季度展望：利差难下空间有限

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·债券深度 利差难下空间有限 ——2023 年信用债三季度展望 核心观点 信用供给仍差，6 月信贷跷跷板效应突出 信用债市场的资金性价比降低，尤其是隐债化解大框架之下，城投仍受掣肘。一方面是企业融资需求不足，另一方面是银行系统资金更加“便利”、“便宜”，对信用市场造成替代效应，债市缺资产将是全年主旋律，尤其对于公募机构投资者来说，其投资范围更为狭窄，配置难度更高。 利差中枢难下，估值主要系跟随利率下行 在资产紧缺的情况下，我们认为三季度利差还是有压缩空间，但利差回到去年极低水平的概率并不大，10BP 左右应该是三季度向下压缩的极限。 信用展望 金融债：资产荒尾声的优先选择 更低的风险偏好、较少的信用资产供给，这使得配置资金的集中程度越来越高，当前市场下，流动性及高信用资质是优选属性，而金融债券符合这两大择券方向。 从券种比较来看，二永债的性价比再次凸显，以 2 年-3 年期的高等级债券为指标，二级资本债、永续债的利差空间分别在50-60BP、50-70BP，比同期限中短票高出 10-20BP，具备很好的溢价挖掘空间。 城投债：改革先立后破，债券仍较安全 推测城投债务出清将先立后破，或将出现于新一轮财税制度调整后。债券在财税制度调整前暂时安全，但中长期刚兑难持续保持，弱区域长久期债券风险较大。 目前城投债已高度分化，弱资质地区违约对优质区域影响将有限。我们认为，城投出清或主要集中于中西部地区。相对而言，发达地区由于具备坚实的人口与产业基本面支撑，城投模式仍可持续。对于优质地区的城投债投资可拉长久期在 2 年及以上，但需谨慎评估产业转型主体。 煤炭债：报表优化后期，安全系数仍高 对于煤炭债券来说，较高的煤价中枢、愈发完善的长协框架使得煤炭企业在过去两年间主动优化报表质量与负债结构，煤炭债自 2020 年以来经历“被动压降”与“主动偿债”的切换，其安全性仍然非常之高。 钢铁债：景气度继续缓慢修复 下半年基建力度有一定的保障、出口仍就较为强劲。地产领域表现一般，但不排除后期因为政策支持而加快修复。预计下半年钢铁行业景气度维持边际恢复，但恢复速度可能较慢。从债券配置角度来看，需求端改善反馈到负债表仍有一段时间，钢铁板块的向下主体挖掘机会或许还要等一段时间才会出现。 风险提示：超预期违约、行业政策变化、经济修复不及预期等。 曾羽 zengyu@csc.com.cn 010-85156333 SAC 执证编号：S1440512070011 庞谦 pangqian@csc.com.cn 17600235880 SAC 执证编号：s1440521090002 发布日期： 2023 年 07 月 19 日 市场表现 相关研究报告 23.07.02 【中信建投固定收益】利率债:资金跨月平稳，债市保持定力——流动性与利率策略 23.07.02 【中信建投固定收益】信用债:收益率略有降，信用利差走阔——信用债周报（6.26-6.30） 23.06.29 【中信建投固定收益】可转债:7 月转债市场展望与组合推荐 214.0215.0216.0217.0218.0219.0中证国债指数债券研究 1 债券研究 债券深度报告 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、资产供需 ...............................................................................................................................................1 1.1 信用供给仍差，但城投较去年基本持平 ................................................................................................ 1 1.2 6 月新发期限显著缩短，跷跷板效应突出 ............................................................................................... 3 二、信用估值 ...............................................................................................................................................3 2.1 利差中枢难下，估值主要系跟随利率下行 ............................................................................................ 3 2.2 6 月利差调整为主，三季度仍有 10BP 空间 ............................................................................................ 4 三、策略展望 ...............................................................................................................................................4 3.1 金融债：资产荒尾声的优先选择 ............................................................................................................ 4 3.2 城投债：改革先立后破，债券仍较安全 ................................................................................................ 5 3.2.1 问题根源：分税制不是地方债务问题的主因 ............................................................................. 6 3.2.2 激励调整：降低地方经营土地的激励是重点 ............................................................................. 6 3.2.3 定位转换：“建设型政府”→“服务型政府” ................................................................................... 6 3.2.4 投资建议