业绩略超前期预告，渠道体系健康，未来增长确定性高

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2023 年 8 月 4 日 600519.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 1,878.47 板块评级:强于大市 本报告要点  贵州茅台 2023 年半年报点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 8.6 9.0 6.7 (0.3) 相对上证综指 3.3 7.8 8.0 (4.0) 发行股数 (百万) 1,256.20 流通股 (百万) 1,256.20 总市值 (人民币 百万) 2,359,729.88 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 3,853.00 主要股东 中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司 54.07 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 8 月 3 日收市价为标准 相关研究报告 《贵州茅台》20230717 《贵州茅台》20230427 《贵州茅台》20230401 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：白酒Ⅱ 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 贵州茅台 业绩略超前期预告，渠道体系健康，未来增长确定性高 茅台公布 23 年半年报。23 年上半年实现营收 695.8 亿元，同比增 20.8%，归母净利 359.8 亿元，同比增 20.8%，每股收益 28.64 元/股，略超前期的业绩预告。2Q23 营收和归母净利分别为 308.2 亿元和 151.9 亿元，营收同比增21.7%，归母净利增 21.0%。1H23 合同负债 73.3 亿元，环比 1Q23 减少 10.0亿元。公司渠道体系健康，未来增长确定性高，维持买入评级。 支撑评级的要点  2Q23 营收增长 21.7%，茅台酒小幅提速，维持旺销态势，直营占比大幅提升。（1）1H23 茅台酒营收同比增 18.6%，2 季度茅台酒营收增 21.1%，我们判断上半年量和价均实现增长，需求维持旺销态势，直销比例上升带动产品价格提升。i 茅台平台和茅台冰淇淋，都提升了茅台的品牌热度。截止 2023 年 6 月 30 日，i 茅台累计注册用户已突破 4200 万，上半年实现酒类不含税收入 93.4 亿元。茅台冰淇淋推出三款新品，市场表现良好。2 季度散茅均价 2780 元左右，环比 23 年 1 季度、同比 22 年 2 季度均有小幅提升。（2）i 茅台是 22 年 5 月 18 日上线，受益于 i 茅台带来的增量，1H23 直销比例继续上升，收入 314.2 亿元，同比增 50.0%，占比提升8.9pct，其中 2Q23 收入 136.1 亿元，同比增 35.3%，占比提升 4.7pct。（3）1H23 系列酒营收同比增 32.6%，其中 2Q23 同比 21.3%。我们判断 1 季度系列酒高增速与 4Q22 公司控货有关。由于前期茅台 1935 的市场投放量较大，且商务需求呈现弱复苏状态，2 季度价格环比出现下降，公司放缓了发货节奏。（4）1H23 公司合同负债 73.3 亿元，环比 1Q23 减少 10.0亿元，上年同期减少 13.5 亿元。（5）1H23 归母净利同比增 20.8%，其中 2 季度增 21.0%，利润率维持稳定。  高管团队锐意进取，品牌热度继续提升，渠道体系健康，我们预计未来三年营收将维持 15%以上的较快增速。（1）公司高管团队锐意进取，丁雄军董事长上任后提出茅台要“居安思危”、“创新求变”，以“五合营销法”为抓手持续推进产品与渠道市场化改革，各类改革措施持续推出，新产品和新渠道发力，品牌热度继续提升。（2）现阶段公司渠道体系健康，库存水平合理，进销差价维持高位，经销商积极性高。 估值  根据公司业绩，预计 2023-2025 年 EPS 分别为 58.71、68.48、79.27 元，同比增 17.6%、16.6%、15.8%，维持买入评级。 评级面临的主要风险  渠道库存超预期。经济恢复不及预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 106,190 124,100 145,313 167,853 193,418 增长率(%) 11.9 16.9 17.1 15.5 15.2 EBITDA(人民币 百万) 72,221 84,739 99,131 115,379 133,283 归母净利润(人民币 百万) 52,460 62,716 73,756 86,018 99,580 增长率(%) 12.3 19.6 17.6 16.6 15.8 最新股本摊薄每股收益(人民币) 41.76 49.93 58.71 68.48 79.27 市盈率(倍) 45.0 37.7 32.0 27.5 23.7 市净率(倍) 12.5 12.0 10.1 8.6 7.3 EV/EBITDA(倍) 34.9 24.8 22.8 19.2 16.2 每股股息 (人民币) 21.7 25.9 30.5 35.5 41.1 股息率(%) 1.1 1.5 1.6 1.9 2.2 资料来源：公司公告，中银证券预测 (30%)(22%)(15%)(8%)(1%)6%Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Aug-23 贵州茅台 上证综指 2023 年 8 月 4 日 贵州茅台 2 图表 1. 贵州茅台 2023 年半年报业绩 （人民币，百万元） 2Q22 2Q23 同比（%） 1H22 1H23 同比（%） 营业收入 25,321 30,820 21.7 57,617 69,576 20.8 营业成本 2,082 2,837 36.3 4,546 5,707 25.5 毛利率(%) 91.8 90.8 (1.0) 92.1 91.8 (0.3) 毛利 23,240 27,983 20.4 53,070 63,869 20.3 税金及附加 4,375 5,140 17.5 8,712 10,601 21.7 销售费用 976 1,030 5.5 1,507 1,786 18.5 管理费用 1,500 1,818 21.2 3,633 3,830 5.4 研发费用 41 50 22.8 60 73 21.0 财务费用 (333) (451) 35.2 (668) (871) 30.5 资产减值损失 0 0 - 0 0 - 公允价值变动收益 0 (0) - 0 (0) - 投资收益 16