战略投入拖累当期盈利，聚焦技术提升静候需求导入

电子 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2025 年 4 月 28 日 002436.SZ 增持 原评级：增持 市场价格:人民币 11.37 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 7.2 (8.6) 2.4 (0.7) 相对深圳成指 8.9 (1.7) 6.1 (7.7) 发行股数 (百万) 1,689.60 流通股 (百万) 1,500.42 总市值 (人民币 百万) 19,210.75 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 1,119.83 主要股东(%) 邱醒亚 14.46 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2025 年 4 月 25 日收市价为标准 相关研究报告 《兴森科技》20240903 《兴森科技》20240426 《兴森科技》20231113 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 电子：元件 证券分析师：苏凌瑶 lingyao.su@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522080003 联系人：李圣宣 shengxuan.li@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300123050020 兴森科技 战略投入拖累当期盈利，聚焦技术提升静候需求导入 公司发布 2024 年年报及 2025 年一季报，受战略投入及市场环境影响利润承压，公司半导体业务持续聚焦 IC 封装基板业务的技术提升及市场拓展，维持“增持”评级。 支撑评级的要点  2024 年兴森科技营收稳中有增，但受战略投入及市场环境影响，盈利承压。公司 2024年全年实现收入 58.17 亿元，同比+8.53%，实现归母净利润-1.98 亿元，扣非归母净利润-1.96 亿元，同比皆转亏。2025 年一季度公司实现营收 15.80 亿元，同比+13.77%/环比+7.76%，实现归母净利润 0.09 亿元，同比-62.24%/环比扭亏。盈利能力方面，公司 2024 年毛利率 15.87%，同比-7.45pcts，2025Q1 毛利率同环比有所回升，为 17.20%，同比+0.13pct/环比+1.62pcts。  PCB 业务盈利能力有所下滑。公司 PCB 样板业务维持稳定，北京兴斐 HDI 板和 SLP业务稳定增长，PCB 多层板量产业务表现落后于行业主要竞争对手。2024 年，公司PCB 业务实现收入 43.00 亿元、同比+5.11%，毛利率 26.96%、同比-1.76pcts。子公司宜兴硅谷专注于国内通信和服务器领域，因客户和产品结构不佳、以及竞争激烈导致产能未能充分释放，实现收入 6.16 亿元、同比-4%，亏损 1.32 亿元。Fineline 受欧洲市场整体需求下降影响，实现收入 14.40 亿元、同比-7.20%，净利润 1.58 亿元、同比-5.64%。北京兴斐受益于战略客户高端手机业务的恢复性增长和份额提升，实现收入8.61 亿元、净利润 1.36 亿元。  半导体业务持续聚焦 IC 封装基板业务的技术提升及市场拓展。2024 年公司半导体业务实现收入 12.85 亿元、同比+18.27%，毛利率-33.16%,同比-28.60pcts。其中，IC 封装基板业务实现收入11.16亿元、同比增+35.87%，主要系CSP封装基板业务贡献，FCBGA封装基板占比仍较小；毛利率-43.86%、同比-32.03pcts。1）CSP 封装基板：受益于存储芯片行业复苏和主要存储客户的份额提升，公司 CSP 封装基板业务产能利用率逐季提升，整体收入实现较快增长。但广州兴科项目仍处于主要客户认证阶段，尚未实现大批量订单导入而导致整体产能利用率较低和当期亏损，但当前订单需求持续向好，公司已启动扩产，计划逐步将其产能扩充至 3 万平方米/月。2）FCBGA 封装基板：已在产能规模和产品良率层面做好充分的量产准备，但受限于行业需求不足、认证周期较长以及订单导入偏慢，而人工、折旧、能源和材料等费用投入达 7.34 亿元，对公司整体净利润产生较大拖累。公司按计划持续推进客户认证和量产导入工作，样品订单持续交付，整体良率持续改善提升，高层板进入小批量量产阶段，为后续量产奠定坚实基础。 估值  考虑 2024 公司封装基板受限于行业需求不足、认证周期较长以及订单导入偏慢导致利润端承压，我们下调公司盈利预测，预计公司 2025/2026/2027 年分别实现收入76.21/92.79/109.86 亿元，实现归母净利润分别为 1.08/3.04/4.26 亿元，对应 2025-2027年 PE 分别为 177.6/63.3/45.1 倍。但考虑半导体业务持续聚焦 IC 封装基板业务的技术提升及市场拓展，已在产能规模和产品良率层面做好充分的量产准备，或有望在远期为公司贡献利润，维持“增持”评级。 评级面临的主要风险  行业景气不及预期、市场竞争加剧、原材料波动风险、封装基板项目进度不及预期、国际贸易摩擦升级。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营收入(人民币 百万) 5,360 5,817 7,621 9,279 10,986 增长率(%) 0.1 8.5 31.0 21.7 18.4 EBITDA(人民币 百万) 375 123 732 957 1,061 归母净利润(人民币 百万) 211 (198) 108 304 426 增长率(%) (59.8) (193.9) (154.6) 180.7 40.2 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.13 (0.12) 0.06 0.18 0.25 市盈率(倍) 91.0 (96.9) 177.6 63.3 45.1 市净率(倍) 3.6 3.9 3.8 3.7 3.4 EV/EBITDA(倍) 80.0 206.8 34.0 23.5 20.7 每股股息 (人民币) 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 股息率(%) 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 资料来源：公司公告，中银证券预测 (29%)(18%)(7%)4%15%25%Apr-24 May-24 Jun-24 Aug-24 Sep-24 Oct-24 Nov-24 Dec-24 Jan-25 Feb-25 Mar-25 Apr-25 兴森科技 深圳成指 2025 年 4 月 28 日 兴森科技 2 附：公司财务数据概览 图表 1. 公司年度营业收入（2020-2024） 图表 2. 公司分季度营业收入（1Q21-1Q25） 资料来源：ifind，中银证券 资料来源：ifind，中银证券 图表 3. 公司年度归母净利润（2018-2024） 图表 4. 公司分季度归母净利润（1Q21-1Q25） 资料来源：ifind，中银证券 资料来源：ifind，中银证券 图表 5. 公司盈利能力（1Q21-1Q25） 图表 6. 公司期间费用率（1Q21-1Q25） 资料来源：if