公司整体业绩表现稳健，成本红利逐季释放，期待25年新品贡献增量

食品饮料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2025 年 4 月 28 日 000848.SZ 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 9.92 板块评级:强于大市 本报告要点  承德露露 2024 年年报及 2025 年 1 季报业绩点评：受春节错期影响，公司季度间业绩波动较大，若将 4Q24 及 1Q25 合并来看，整体业绩表现稳健，受益成本红利释放，1Q25 毛利率提升幅度较大。 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 10.3 13.6 14.3 9.6 相对深圳成指 12.0 20.5 17.9 2.6 发行股数 (百万) 1,052.55 流通股 (百万) 1,039.52 总市值 (人民币 百万) 10,441.34 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 123.73 主要股东 万向三农集团有限公司（%） 41.61 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2025 年 4 月 25 日收市价为标准 相关研究报告 《承德露露》20241031 《承德露露》20240902 《承德露露》20240421 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：饮料乳品 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 承德露露 公司整体业绩表现稳健，成本红利逐季释放，期待 25 年新品贡献增量 公司公告 2024 年年报及 2025 年 1 季报。2024 年公司营收 32.9 亿元，同比+11.3%，归母净利 6.7 亿元，同比+4.4%。受春节错期影响，公司季度间业绩波动较大，若将 4Q24 及 1Q25 合并来看，整体业绩表现稳健，受益成本红利释放，1Q25 毛利率提升幅度较大。维持“买入”评级。 支撑评级的要点  受春节错期影响，公司季度间波动较大，如果结合 4Q24、1Q25 一起看，整体业绩表现稳健。 （1）2024 年公司营收、扣非归母净利分别为 32.9亿元、6.6 亿元，其中营收略超公司此前规划的目标值，扣非归母净利达到区间值，根据公司公告，公司层面解除股权激励计划的限售比例为96%，基本完成 24 年股权激励目标。受春节错期影响，1Q25 公司业绩下滑幅度较大，但如果结合 4Q24 和 1Q25 一起看，4Q24+1Q25 营收、归母净利增速分别为-0.8%、+4.9%，利润增速快于收入。（2）分具体产品来看，2024 年核心单品杏仁露系列营收 31.9 亿元，同比+11.4%，收入占比97.0%，同比基本持平。其他产品中，杏仁奶增速较快，但整体规模体量仍较小。根据公司公告，2024 年公司积极探索多元化杏仁+产品，同时打破品类限制，布局中式养生水。我们认为，公司原有核心单品杏仁露淡旺季明显，礼赠场景突出，水系列产品上市，有望在产品品类、消费场景及消费区域上与老品形成互补。（3）从区域表现来看，大本营北方市场占比91.0%，同比持平。截至 2024 年末，公司经销商数量合计 922 家，其中北方区域经销商 604 家，同比增加 56 家。（4）从渠道类型来看，公司以经销渠道为主。2024 年直销平台营收 1.6 亿元，同比+136.7%，经销渠道营收 31.2亿元，同比+8.3%。2024 年，公司共开发交通枢纽商店 141 家，学校商店 203家，打造形象店 6,338 个，举办宴会 7,001 场，开发餐饮店 9,028 个。  成本红利释放，1Q25 毛利率同比提升 4.4pct，公司盈利能力稳健。（1）根据公司公告，公司自 24 年 3 季度末起杏仁采购价格下降超 30%，我们判断 4 季度后公司采用了低价杏仁，原材料采购成本下降推升毛利率提升，4Q24、1Q25 公司毛利率同比分别提升 2.1pct、4.4pct。我们判断低价杏仁有望延续至 25 年 3 季度末。（2）费用率方面，2024 年公司四项费用率为 13.3%，同比+1.1pct。1Q25 公司四项费用率为 18.7%，其中销售费用率同比提升 2.1pct 至 18.1%，管理费用率、研发费用率同比分别+0.5pct、-0.4pct。1Q25 公司所得税率、税金及附加比率同比基本持平。综上，1Q25 公司净利率为 21.5%，同比+1.4pct，盈利能力稳健。 估值  根据公司此前公告，使用自有资金或自筹资金回购公司股份，回购金额不超过 7.05 亿元，回购股份用于注销。截至 25 年 3 月 31 日，公司累计回购股份数量为 300 万股，成交金额为 2583 万元。2024 年公司分红率为47%，当前股价对应股息率约为 3.0%。考虑到新建产能转固影响，及 25年公司产品推新，销售费用增加，我们调整 25 年盈利预测，预计 25 至27 年公司 EPS 分别为 0.67、0.75、0.82 元/股，同比分别增 5.6%、11.9%、9.8%，当前市值对应 PE 分别为 14.8X、13.3X、12.1X，维持买入评级。 评级面临的主要风险  新周期原材料采购价格不及预期、新品拓展不及预期、渠道库存超预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营收入(人民币 百万) 2,955 3,287 3,526 3,786 4,066 增长率(%) 9.8 11.3 7.3 7.4 7.4 EBITDA(人民币 百万) 817 849 905 1,022 1,124 归母净利润(人民币 百万) 638 666 704 787 865 增长率(%) 6.0 4.4 5.6 11.9 9.8 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.61 0.63 0.67 0.75 0.82 原先股本摊薄每股收益（人民币） 0.71 0.75 变动幅度（%） (5.6) 0.0 市盈率(倍) 16.4 15.7 14.8 13.3 12.1 市净率(倍) 3.4 3.0 2.7 2.5 2.2 EV/EBITDA(倍) 6.3 7.3 7.7 6.3 5.3 每股股息 (人民币) 0.4 0.3 0.3 0.4 0.4 股息率(%) 5.1 3.3 3.2 3.6 3.9 资料来源：公司公告，中银证券预测 (21%)(12%)(3%)6%15%24%Apr-24 May-24 Jun-24 Aug-24 Sep-24 Oct-24 Nov-24 Dec-24 Jan-25 Feb-25 Mar-25 Apr-25 承德露露 深圳成指 2025 年 4 月 28 日 承德露露 2 图表 1. 2024 年年报及 2025 年 1 季报业绩概览 （人民币， 百万元） 4Q23 4Q24 同比（%） 1Q24 1Q25 同比（%） 营业收入 919 1,128 22.7 1,227 1,002 (18.4) 营业成本 573 679 18.5 691 5