盈利能力维稳，保障净利额为全年首要目标

敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或 http:// www.cmbi.com.hk 下载更多招银国际环球市场研究报告 1 MN 2023 年 9 月 22 日 招银国际环球市场 | 睿智投资 | 公司更新 中国中免 (601888 CH) 盈利能力维稳，保障净利额为全年首要目标 根据近日公布的数据，海南省 1-8 月旅客数量同比增 37.5%，增长势头符合我们此前的预期。我们预计中国中免下半年的收入支撑将会维持，同时盈利水平持续提升。公司 2 季度毛利率环比 1 季度提升 3.72 百分点至 32.8%，基本符合年初目标，但是较正常水平仍有大幅提升空间。我们预计 7、8 月的毛利率相比 2 季度有进一步提升，产品组合持续优化--珠宝和腕表类销售恢复势头，烟酒类销售依靠机场门店客流的恢复持续增加。营收层面，尽管近期受到宏观环境以及暑期特定客群影响，公司通过举办 9 月中旬为期一周的日上周年庆香化促销活动拉动整体季度营收。 公司以实现收入稳步增长，保障归母净利额作为全年首要运营目标。实现情况来看，纵使营收增长略慢于市场预期，下半年利润率恢复速度有望环比提升。鉴于目前库存及市占率已基本回归至健康水平，公司暂不面临牺牲毛利率换取盈利额压力。展望 4 季度，公司将把握旅游旺季的营收增长潜力，依情况调整折扣力度以保障净利额目标。  库存优化及行业规范利好态势下，外部影响逐个消除，毛利率持续恢复。1）公司库存已经逐渐回归至健康水平，且品牌方给予的退货、换货政策保障公司回避大幅促销风险。2）随着 5 月份海南省出台一系列打击“套代购”走私的政策，行业内价格战情况已大幅改善。公司受到行业发展逐步规范利好，市占率在 6月末已回升至 85%，预计毛利率伴随市占率提升仍有回升空间。3）机场业务板块，现有重点店面的租金及海外拓展有望在明年年初传出利好。4）市内免税政策有望在明年进一步优化。5）海南离岛免税规划仍未有进一步确切消息，中期内的公司运营不会受到影响。  中长期内持续吸引核心客群，实现营收及利润企稳。伴随着消费力逐渐恢复，公司计划建设新项目并持续把握核心客群。美妆板块方面，海棠湾 1期香化馆已基本完成建设，预计 10 月将开业；重奢板块方面，LV 和迪奥有税店预计将在11 及 12 月开业；综合商业体方面，与太古合作的海棠湾 3 期项目及洲际酒店项目将分别于 2025 和 2026 年开业运营。  盈利预测：基于旅客的恢复进度及公司盈利能力的弹性，我们维持此前的盈利预测。我们预计公司 2023-2025 年营收增速分别实现 32.1%/14.4%/13.7%；归母净利润分别实现 69.1 亿元、93.6 亿元、118.0 亿元。  估值：我们中长期看好中国中免作为龙头企业受益于旅游及免税行业发展利好。维持公司“买入”评级，目标价 132.3 元人民币，基于 29.0 倍 2024 年预测市盈率，对应低于 2018 年以来均值 1 个标准差。 目标价 人民币 132.3 (此前目标价 人民币 132.3) 潜在升幅 24.7% 当前股价 人民币 106.0 中国必须消费 黄铭谦 (852) 3900 0838 josephwong@cmbi.com.hk 李昀嘉 (852) 3757 6202 bellali@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万人民币） 213,994.0 3 月平均流通量(百万人民币） 2,032.0 52 周内股价高/低(百万人民币) 232.80/105.45 总股本 (百万) 1952.5 资料来源： FactSet 股东结构 中国旅游集团 53.3% HKSC 11.6% 资料来源： 港交所 股价表现 绝对回报 相对回报 1 -月 -5.5% -4.9% 3 -月 -10.3% -4.8% 6 -月 -41.7% -37.3% 资料来源： FactSet 股份表现 资料来源：FactSet 财务资料 (截至 12 月 31 日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 销售收入 (百万人民币) 67,676 54,433 71,920 82,281 93,576 同比增长 (%) 28.7 (19.6) 32.1 14.4 13.7 净利润 (百万人民币) 9,653.7 5,039.9 6,907.7 9,355.3 11,801.8 同比增长 (%) 57.2 (47.8) 37.1 35.4 26.2 每股收益 (人民币) 4.94 2.53 3.34 4.52 5.70 市场平均预估每股收益 (人民币) na na 4.12 5.65 7.07 市盈率 (倍) 55.8 76.3 32.8 24.2 19.2 市净率 (倍) 18.2 7.9 4.3 3.8 3.4 股息 (%) 0.6 0.4 1.0 1.4 1.7 股本回报率 (%) 37.2 12.9 13.6 16.6 18.6 净负债比率 (%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 资料来源：公司、彭博及招银国际环球市场预测 2023 年 9 月 22 日 敬请参阅尾页之免责声明 2 图 1: 盈利预测调整 New Old Diff (%) 人民币 百万 FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E 收入 71,920 82,281 93,576 71,901 82,133 92,902 0.0% 0.2% 0.7% 毛利润 22,839 28,302 33,803 22,831 28,236 33,503 0.0% 0.2% 0.9% EBIT 10,103 13,716 17,181 10,203 13,831 17,189 -1.0% -0.8% 0.0% 净利润 6,908 9,355 11,802 6,976 9,436 11,810 -1.0% -0.9% -0.1% 毛利率 31.8% 34.4% 36.1% 31.8% 34.4% 36.1% 0ppt 0ppt 0.1ppt EBIT 利润率 14.0% 16.7% 18.4% 14.2% 16.8% 18.5% -0.1ppt -0.2ppt -0.1ppt 净利率 9.6% 11.4% 12.6% 9.7% 11.5% 12.7% -0.1ppt -0.1ppt -0.1ppt 资料来源: 招银国际环球市场 图 2: 招银国际预测对比市场平均预测 CMBIGM Consensus Diff (%) 人民币 百万 FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E 收入 71,920 82,281 93,576 74,692 96,760 116,316 -3.7% -15.0% -19.6% 毛利润 22,839 28,302 33,803 23,917 33,136 40,928 -4.5% -14