降准落地后，债市的空间还有多大？

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 yue 降准落地后，债市的空间还有多大？ [Table_ReportTime] [Table_ReportTime] 2024 年 1 月 29 日 [Table_FirstAuthor] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 3 降准落地后，债市的空间还有多大？ [Table_ReportDate] 2024 年 1 月 29 日 [Table_Summary] ➢ 上周债券市场延续强势。上半周资金面边际收紧，但权益市场持续走弱，超长债利率大幅走低，周三央行宣布将降准 0.5%，释放流动性 1 万亿，止盈压力下长端利率一度出现了调整，但中短端利率明显回落，1 年期存单利率降至 2.40%，而长端利率此后也回归偏强震荡的态势。降准落地前，收益率曲线已经平坦化，资金分层的状态限制了短端利率下行的空间，而这也对长端利率带来了制约。因此，在降准落地对长短端利率影响如何，后续债券市场的空间又还有多大呢？ ➢ 而判断降准对短端的影响要先回答其是否能使资金分层缓解。实际上，尽管资金面从 23 年 8 月降息后开始边际收紧，但资金分层要在 10 月后才逐步显现，我们认为这可能与银行负债压力的增大有关。在微观数据上，中小行与货基及理财融出中枢的下滑背后可能都反映了中小行负债压力的增大。在存款利率持续调降的背景下，本来就更加依赖高息揽储的中小行存款增速下降更快，这就使得其负债端面临更大的摩擦。负债压力一方面制约了中小行的融出，另一方面其也不得不多发存单或是压降同业资产，这也会对货基等非银产品的规模造成冲击，这或也成为造成非银融出下降的重要原因。尽管央行在 10 月末的资金面紧张后对银行融出的管理更加精细，但在乐观预期下，非银机构融入资金规模在 11 月后再创新高，供需错配使资金分层进一步加剧。 ➢ 我们认为资金分层的缓解需要以下几类情形。首先是央行态度转变，引导银行净融出规模足够多，例如 23 年 12 月中下旬的情形，那么资金分层的问题也能得到缓解。其次如果银行负债压力缓解，非银规模恢复，融出中枢抬升，也能使分层问题缓解，但如果央行维持前期的紧平衡状态，尽管信贷增速有所回落，但 M2 增速降幅可能更快，如果春节后地方债发行放量，这可能反而会使银行的负债压力阶段性上升。再次，如果非银机构正回购规模明显下降，也能使资金面回到自发宽松的状态，但这可能需要外部因素倒逼，也难以在当前市场情绪偏强的状态下实现。因此，资金分层的缓解实际上还有赖于央行政策态度的实质转松。 ➢ 而在 2024 年 1 月以来，央行仍然在对流动性供给精准调控，避免流动性过度宽松，在此背景下 1 月降息最终落空。尽管中央经济工作会议提出 M2 与经济增长和价格水平的预期目标相匹配，相较于当前 M2 的偏离已经显著缩窄，这可能也是 23 年 12 月流动性阶段性转松的重要原因，但当前 M2 增速仍高于目标，“盘活存量、提升效能”的表述在中央经济工作会议中也仍被保留，因此防空转的任务可能还未实现。近期央行仍在强调提高资金的分配效率，信贷增长要把握好度，因此我们本来预计降准最早也将在一季度末。 ➢ 在这样的背景下，央行意外降准，幅度达到 0.5%，时点与幅度均早于我们此前的预期，这可能还是与近期权益市场的调整有关。1 月 22 日国常会提到要增强宏观政策取向一致性，加强政策工具创新和协调配合，巩固和增强经济回升向好态势，促进资本市场平稳健康发展。而央行行长潘功胜在新闻发布会上特别强调，人民银行将认真贯彻落实国务院常务会议精神，为包括资本市场在内的金融市场运行创造良好的货币金融环境。因此，我们认为释放宽松信号，提振资本市场信心，可能是降准提前以及幅度增大的主要目的。 ➢ 我们预计春节前取现需求在 1.5-2 万亿，春节前缴准规模约 3000 亿，地方债发行相对滞后，1 月税期在央行约 1.2 万亿 OMO 净投放之下已平稳度过。因此，考虑 1 月末财政投放等因素的影响，春节前央行需要再额外投放的流动性应当在 1.5 万亿的量级附近。在降准释放 1 万亿中长期资金的情况下，央行节前的投放压力会明显缓解，但春节期间的流动性缺口也未被完全对 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 冲，央行仍然掌握着对于资金面的控制权，降准不必然带来流动性转松。 ➢ 考虑前期流动性紧张带来的不利影响，如果认为降准的目的是为了提振对资本市场的信心，那么央行就应推动货币政策的实质转松，通过维持资金面的平稳宽松带动 M2 增速的平稳扩张，降低 OMO 利率也应当是顺理成章。但是在本次降准的同时，央行选择了下调再贷款与再贴现利率，并未对 OMO利率进行调整，央行在新闻发布会上更多强调的也是存款利率、贷款利率与 LPR，并未提及银行体系流动性宽松的传导，因此我们认为目前并不能确认，对于央行而言提振资本市场信心的目标是否相比于防空转处于更重要的位置。 ➢ 但即便如此，降准至少反映了央行开始关注防空转可能对经济其他方面带来的影响。假设在降准后资金面仍然偏紧，但权益市场因此延续调整，那么货币总量政策仍有很大概率进一步转松。因此，本次降准仍是一个重要的货币政策信号，至少意味着流动性继续收紧的概率下降，央行大概率会通过政策工具对冲节前现金走款等因素的扰动。资金面分层加剧的潜在风险，最早也要到节后地方债大规模发行后观察银行的负债压力。 ➢ 如果降准并没有带来实际宽松，资金继续分层，短端利率短期内向上的空间也会受限，而如果权益市场难以得到明显的提振，再度出现调整，那么这也可能逐步推动央行实质性转松，这在未来也会对中短端带来利好。而如果降准后资金面转松、分层缓解，那对中短端的利好就更加直接。在这样的背景下，我们认为以 1 年期存单为代表的短端利率有望在震荡过程中小幅回落，而后续空间需要央行政策态度转变确认、银行负债压力缓解后打开。 ➢ 而近期公布的经济数据整体仍然维持偏弱态势。从近期经济数据观察，生产端工业增加值两年复合增速回落 0.4pct 至 4.0%，反映了需求走弱已向生产端传导。但 GDP 增速弱于通过月度工业与服务业生产指数的推算值，这可能也反映了低基数可能对统计方法存在扰动，可能也会相