短期与中长期的通胀框架：探讨美联储降息的多重演绎路径

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 880822[Table_Header] 宏观专题报告 2024 年 3 月 11 日 [Table_Title] 探讨美联储降息的多重演绎路径 ---短期与中长期的通胀框架 核心观点： [Table_Summary] 鲍威尔暗示降息在路上，但目前的市场预期存在哪些风险？年初市场的降息预测较为激进，一度为3月进行首次降息，全年最多可能降息7次。不过，随着劳动市场、通胀和经济数据展现超预期的韧性，当前的主流预测已经变为6月首次降息，全年累计4次共100BP，也有部分意见认为存在2024年不降息的风险。令市场松了一口气的是，鲍威尔在3月6日的国会听证中表示“适时在今年某个时候开始缓和限制性的货币政策”。虽然如此，近期强于预期的数据令投资者不得不考虑一些问题：（1）什么因素可能导致美联储在2024年降息幅度不及预期？（2）美联储2024年不降息的概率有多大？通胀隐忧之下，降息时点和幅度可能发生什么变化？ 可能导致降息不及预期的短期因素：居住成本相关的统计问题可能是导致通胀回落不及预期的最直接的风险，核心服务价格在劳动供需缺口下的粘性短期保持，但终将回落，意外的冲突对能源价格的扰动也应警惕，食品和核心商品无需过度忧虑。通胀在前三季度曲折下行的趋势仍在，但四季度可能回升并向3%靠拢，这也易导致美联储的降息幅度更加克制。CPI统计修订了业主等价租金的分项权重，增加了涨价幅度更明显的“独户住宅”占比，这也直接导致2024年1月3.1%的CPI同比增速显著超过2.9%的市场预期。在目前的地产供需格局下，预计业主等价租金（OER）的环比增速可能在2024年小幅高于主要居所租金，为通胀更顺畅的下行制造小幅阻力。 值得关注的中长期因素中，债务影响可能最为明显：如有证据表明美国老龄人口退休加剧并带动储蓄率下行、政治因素导致（计划）立法通过大量新增关税、地缘政治冲突长期持续并提升大宗商品成本、美国财政支出再度超预期扩张，则2024年的降息幅度可能也会被这些中长期因素所限制。老龄化方面，（1）在不考虑技术进步的情况下，老龄抚养比的上升对总产出的负面贡献不利于低通胀的保持；（2）部分研究认为老龄化导致储蓄率降低，而储蓄可能被转换为需求和流动性，增加通胀。（3）持续的超额退休使美国劳动缺口闭合十分缓慢，偏高劳动需求下薪资和通胀形成循环。逆全球化方面，特朗普潜在的“回归”与其关税政策是重要担忧。中长期框架中目前最明显的压力来自于拜登政府新公布的财政计划，白宫预计2024和2025年赤字率仍高达6.6%和6.1%。而贫富差距、生产力与经济扩张和绿色低碳等问题影响尚不突出。 美联储2024年不降息的概率有多大？降息的幅度和时点可能发生什么变化？不降息的概率目前很低，在鲍威尔等重要官员表态会在某一时点降低政策利率的基础上，美联储的“实际利率”框架和泰勒规则也并不支持联邦基金利率在通胀继续放缓的基础上保持高位。但如果通胀出人意料的大幅反弹引发不降息，10年期美债收益率在赤字率不低的基础上可能再度挑战5%，美元指数回升超过105，美股也面临更长期高利率下的业绩压力。考虑到通胀数据中居住成本对通胀降低形成的阻碍、劳动市场和核心服务价格粘性略强于预期、白宫计划的财政支出力度和赤字率仍然较强，我们维持美联储在二季度末进行首次降息的判断，但将全年降息次数修正为3次75BP。在年中进行首次降息后，美联储可能在有充分数据观察时间的9月和12月进行第二和第三次降息；而如果四季度CPI快速回升至3%以上，核心CPI仍未降至3%附近，则美联储可能选择在12月不降息，全年仅降息2次。 分析师 [Table_Authors] 章俊 ：010-8092 8096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003 研究助理：于金潼 图：去通胀进程仍令美联储较为谨慎（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 风险提示 1. 美国市场流动性意外紧张的风险 2. 美国财政力度意外放缓的风险 3. 大选年政治不确定性的相关风险 、 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 [Table_ReportTypeIndex] 宏观动态报告 一、 鲍威尔证词表示美联储年内仍会降息，但可能存在哪些意外？ 美联储主席鲍威尔在 3 月 6 日的国会听证中表示“如果经济的发展大致符合预期，那么可能会适时在今年某个时候开始缓和限制性的货币政策……但经济和通胀持续朝 2%目标持续靠拢并不是确定的。”1这表明尽管美联储对去通胀进程心存疑虑，其依然有很高概率在 2024 年降低联邦基金利率。虽然如此，近期强于市场预期的经济增长、劳动市场和通胀数据令投资者不得不考虑一些问题：（1）什么因素可能导致美联储在 2024 年降息幅度不及预期？（2）美联储 2024 年不降息的概率有多大？通胀隐忧之下，美联储的降息时点和幅度可能发生什么变化？下文将对以上问题做出探讨。 图 1：美联储官员发言显示短期不会降息，但年内货币转向终将到来 资料来源：Reuters，中国银河证券研究院 二、 什么因素可能导致美联储降息幅度不及预期？ 当前市场预期美联储在 6 月进行首次降息，全年降息 4 次累计 100BP2。在 2024 年度展望《鲸落·潮生》中，我们认为美联储的货币政策框架中有重要的五因子，在价格稳定和就业最大化的基础框架下，美联储货币反应公式中的因子还包含经济增长、金融稳定和财政可持续性。而在五因子中，价格稳定无疑占据了最大的权重，也依然是左右美联储货币政策方向的“舵手”。因此，分析影响通胀变动的短期与中长期因素可以找出促使通胀明显反弹（至 3%以上）的情形。 鉴于本轮通胀是一场“供需不平衡”造成的大通胀，我们依然从供需角度分析影响通胀的因素，并将这些因素划分为短期和中长期。短期方面，可以将通胀分解为食品、 1 Testimony by Chair Powell on the semiannual Monetary Policy Report to the Congress - Federal Reserve Board 2 CME FedWatch Tool - CME Group 、 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 [Table_ReportTypeIndex] 宏观动态报告 能源、核心商品、居住成本和核心服务，进而通过供需情况推测对居民消费价格指数的影响。潜在的中长期因素则主要包括人口结构的变化、逆全球化（关税的变动和地缘政治问题）、贫富差距、创新性生产力对经济产出的带动、债务和财政方向等。 从短期框架来看，居住成本相关的统计问题是导致通胀回落不及预期最直接的风险，核心服务价格在劳动供需缺口下的粘性短期保持但终将回落，意外的冲突对能源价格的扰动也应警惕，食品和核心商品无需过度忧虑。通胀在前三季度曲折下行的趋势仍在，但四季度可能回升并向 3%靠拢，这也易导致美联储的降