年报深度拆解系列二：如何看待比亚迪未来盈利提升潜力

1 公司报告│公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 比亚迪(002594) 年报深度拆解系列二： 如何看待比亚迪未来盈利提升潜力 投资要点： 年初比亚迪推出荣耀版车型，订单大幅提升，但市场部分观点认为比亚迪的持续降价，会影响整体盈利，且未来长期空间成长性不足。本篇报告从2023 年年报角度出发，解答三个问题：1）为何 2023 年单车收入下降；2）单车收入下降背景下，为何盈利能力仍有提升；3）从折旧和费用看比亚迪报表质量。  原材料价格下降、价格战和车型周期影响，2023 年单车收入同比下降 2023 年比亚迪实现收入 6023.2 亿元，同比增长 42.0%；乘用车销量 301.3万辆，同比增长 67.7%。乘用车单车收入从 2022 年的 15.2 万元下降至 13.5万元，主因是：1）原材料成本下行，推动公司定价策略下探；2）冠军版推出，带动整体价格下移。3）新车型旺销，带动中低端销量增长。  规模效应下，高端+出口车型高增，实现毛利率、净利率双升 2023 年比亚迪实现归母净利润 300.4 亿元，同比增长 80.72%。归母净利润率 5.0%，同比提升 1.1pct。其中汽车分部的毛利率为 23.0%，同比提升2.6pct，盈利能力持续提升。主要得益于：1）产能利用率保持高水平，规模效应带来成本边际改善；2）2023 年高端+出口销量快速提升。当前比亚迪资本开支节奏放缓、新增在建工程、资本开支出现下降，大额产能投放或接近尾声，未来折旧摊销压力有望减轻，利于公司后续业绩释放。  大额折旧及高额研发费用影响短期利润，看好中长期盈利水平提升 2023 年比亚迪对会计估计进行变更，加速机械设备等固定资产折旧速度，变更后 2023 年折旧率为 14.5%，同比提升 5.0pct。研发方面，2023 年研发共投入 399.2 亿元，同比增长 97.4%，其中达到资本化条件的研发支出 3.4亿元，资本化率仅为 0.9%，后续无摊销负担，有利于中长期盈利水平提升。  盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 8130.6/9529.8/11626.4 亿元，同 比 增 速 分 别 为35.0%/17.2%/22.0% ， 归 母 净 利 润 分 别 为410.8/520.3/685.6 亿元，同比增速分别为 36.7%/26.7%/31.8%，EPS 分别为 14.1/17.9/23.6 元/股，3 年 CAGR 为 31.7%。鉴于公司是全球新能源龙头，技术实力优秀且持续迭代，内销各价格带份额领先且有望保持，出口和高端化打开空间，折旧及摊销压力有望减轻，参照可比公司估值，我们给予公司 2024 年 20 倍 PE，目标价 282.22 元，维持“买入”评级。 风险提示：1.行业竞争加剧；2.上游原材料涨价；3.出海运价上涨。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 424061 602315 813062 952984 1162640 增长率（%） 96.20% 42.04% 34.99% 17.21% 22.00% EBITDA（百万元） 39245 77953 73039 88912 110716 归母净利润（百万元） 16622 30041 41079 52031 68557 增长率（%） 445.86% 80.72% 36.74% 26.66% 31.76% EPS（元/股） 5.71 10.32 14.11 17.87 23.55 市盈率（P/E） 37.3 20.6 15.1 11.9 9.0 市净率（P/B） 5.6 4.5 3.5 2.7 2.1 EV/EBITDA 19.0 7.4 8.6 6.6 4.7 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 04 月 18 日收盘价 证券研究报告 2024 年 04 月 19 日 行 业： 汽车/乘用车 投资评级： 买入（维持） 当前价格： 213.60 元 目标价格： 282.22 元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 2,911.14/2,262.26 流通 A 股市值(百万元) 248,686.37 每股净资产(元) 47.68 资产负债率(%) 77.86 一年内最高/最低(元) 276.58/162.77 股价相对走势 作者 分析师：高登 执业证书编号：S0590523110004 邮箱：gaodeng@glsc.com.cn 分析师：陈斯竹 执业证书编号：S0590523100009 邮箱：chenszh@glsc.com.cn 相关报告 1、《比亚迪（002594）：3 月销量重回高增长，高端+出口打开盈利空间》2024.04.02 2、《比亚迪（002594）：利润再创新高，分红比例大幅提升》2024.03.28 -40%-23%-7%10%2023/42023/82023/122024/4比亚迪沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告│非金融-公司深度研究 核心逻辑 2023 年原材料成本下降驱动比亚迪通过冠军版车型降价+新车矩阵，拉动整体销量高速增长。同时高盈利车型占比提升，叠加规模效应降本，带动比亚迪实现毛利率、净利率双增长。通过对比亚迪资本开支、固定资产、在建工程等相关科目的拆解，得出比亚迪短期利润释放，看好“轻装上阵”的比亚迪后续通过品牌高端化+出海战略，叠加新车周期驱动，盈利能力持续得到改善。 不同于市场的观点 新能源车市场竞争加剧，行业价格战持续。市场观点认为，在此背景之下，比亚迪只能通过“以价换量”策略稳固市场份额，盈利水平难以维持。本报告通过对 2023年的业绩进行归因，以及对比亚迪资本开支、固定资产、在建工程等相关科目的拆解，得出比亚迪后续的折旧及摊销压力有望减轻，看好后续比亚迪通过规模效应，叠加高端化+出海战略持续拉动盈利能力提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 8130.6/9529.8/11626.4 亿元，同比增速分别为 35.0%/17.2%/22.0%，归母净利润分别为 410.8/520.3/685.6 亿元，同比增速分别为 36.7%/26.7%/31.8%，EPS 分别为 14.1/17.9/23.6 元/股，3 年 CAGR 为31.7%。鉴于公司是全球新能源龙头，技术实力优秀且持续迭代，内销各价格带份额领先且有望保持，出口和高端化打开空间，折旧及摊销压力有望减轻，参照可比公司估值，我们给予公司 2024 年 20 倍 PE，目标价 282.22 元，维持“买入”评级。 投资看点  短期来看：价格战背景下，比亚迪通过自身车型矩阵和成本优势，即使单车收入端承压，也实现了毛利率和净利润率双增长。  长期来看：2023 年比亚迪变更会计估计，整体折旧率较大幅度上升，当期计提大额折旧，叠加研发支出高增的同时资本化率低，后续折旧摊销压力有望逐步减小。比亚迪基本盘稳固且持续向上，销量持续领跑的基础之上，出口和高