成本端持续优化，同店增长承压

食品饮料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2024 年 5 月 7 日 603517.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 20.94 板块评级:强于大市 本报告要点 ◼ 绝味食品 2023 年年报及 2024 年 1 季报业绩点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (19.8) 3.6 5.1 (46.8) 相对上证综指 (25.8) 1.3 (7.5) (40.9) 发行股数 (百万) 619.93 流通股 (百万) 619.93 总市值 (人民币 百万) 12,981.23 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 216.74 主要股东 上海聚成企业发展合伙企业(有限合伙) 33.54 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2024 年 5 月 6 日收市价为标准 相关研究报告 《绝味食品》20231030 《绝味食品》20230831 《绝味食品》20230718 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：休闲食品 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 绝味食品 成本端持续优化，同店增长承压 绝味食品公告 2023 年年报及 2024 年 1 季报业绩。2023 年公司实现营收 72.6亿元，同比增长 9.6%，归母净利润 3.4 亿元，同比增长 46.6%，扣非归母净利 4.0 亿元，同比增 54.5 亿元。1Q24 公司实现营收 17.0 亿元，同比降 7.0%，归母净利 1.7 亿元，同比增 20.0%。 支撑评级的要点 ◼ 2023 年公司门店整体净增数量同比减少，1Q24 公司营收增速同比降7.0%，同店销售整体承压。（1）截至 2023 年末，公司全国门店数量合计 15950 家，全年净增门店数量为 874 家。其中上半年净增门店数量为1086 家，下半年环比上半年减少 212 家。根据我们测算，公司单店鲜货平均销售额同比基本持平。1Q24 公司营收增速同比降 7.0%，我们判断同店销售整体承压。受消费环境变化及新型零食渠道及线上渠道冲击，公司主动放缓开店节奏，优化门店结构，改善加盟商生存质量，导致闭店率提升。当前公司在积极探索全新的营销模式和会员体系来促进门店销量，短期虽有阵痛，但作为卤味龙头我们仍看好公司发展韧性。（2）2023 年公司卤制食品实现营收 60.5 亿元，其中鲜货类产品营收 57.7 亿元，同比增6.1%。鲜货类产品中，禽类制品占比 77.6%，同比基本持平，拆分量价来看，禽类制品整体销量及吨价增速分别为-5.6%、12.9%，价增贡献大于量增。2023 公司供应链业务延续较快增长，2023 年实现营收 9.7 亿元，同比增长 33.8%，收入占比 13.7%，同比提升 2.4pct。（3）2023 年公司投资收益亏损 1.2 亿元，我们判断主要受廖记项目的影响。 ◼ 公司成本端持续优化，盈利能力持续改善。（1）2023 年公司毛利率为24.8%，同比降 0.8pct。分季度来看，1Q23 至 4Q23 公司毛利率同比分别-6.0pct、-3.3pct、+2.2pct、+4.4pct。1Q24 公司毛利率为 30.0%，同比增加5.7pct，1 季度公司毛利率恢复明显主要系成本端持续优化。根据水禽网数据及我们测算，1H23、2H23、1Q24 鸭脖均价分别为 20.5、13.2、10.9元/KG，原材料采购价持续降低，带动公司毛利率提升。（2）费用率方面，疫情结束后公司停止了对经销商的大额补贴，销售费用率逐渐恢复正常水平。2023 年公司期间费用率同比降 3.8pct，其中销售费用率、管理费用率同比分别降 2.3pct、1.4pct,剔除非经常性损益影响，公司所得税率同比降 5.4pct 至 34.0%，2023 年公司归母净利率为 4.7%，同比提升 1.2pct。1Q24 公司期间费用率同比基本持平，毛利率提升，公司归母净利率同比提升 2.2pct,盈利能力持续改善。 估值 ◼ 公司作为休闲卤制品龙头，虽然短期业绩承压，但是公司持续改善内部营销体系及提升管理效能，我们依然看好公司中长期发展。考虑到当前消费环境及新型零食量贩渠道对传统加盟门店业态带来冲击，我们调整此前盈利预测，预计 24 至 26 年公司收入增速分别为 7.7%、11.5%、10.9%，归母净利增速分别为 92.0%、23.9%、22.5%，EPS 分别为 1.07、1.32、1.62元/股，对应 24 至 26 年 PE 分别为 19.6X、15.8X、12.9X，维持“买入”评级。 评级面临的主要风险 ◼ 宏观经济恢复不及预期。新型零食量贩渠道对传统门店业态带来冲击。原材料价格波动。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入(人民币 百万) 6,623 7,261 7,818 8,716 9,665 增长率(%) 1.1 9.6 7.7 11.5 10.9 EBITDA(人民币 百万) 839 1,042 1,515 1,647 1,716 归母净利润(人民币 百万) 233 344 661 819 1,004 增长率(%) (76.3) 48.1 92.0 23.9 22.5 原先预测归母净利润（人民币 百万） 992 1,225 变动幅度（%） (33.4) (33.1) 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.38 0.56 1.07 1.32 1.62 市盈率(倍) 55.8 37.7 19.6 15.8 12.9 市净率(倍) 1.9 1.9 1.8 1.7 1.6 EV/EBITDA(倍) 39.9 13.7 6.1 5.1 4.5 每股股息 (人民币) 0.2 0.5 0.5 0.6 0.8 股息率(%) 0.3 1.9 2.4 3.0 3.6 资料来源：公司公告，中银证券预测 (54%)(42%)(31%)(19%)(7%)4%May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Apr-24May-24绝味食品上证综指2024 年 5 月 7 日 绝味食品 2 图表 1. 绝味食品 2023 年年报及 2024 年 1 季报业绩 （人民币，百万元） FY2022 FY2023 同比（%） 1Q23 1Q24 同比（%） 营业收入 6,623 7,261 9.6 1,824 1,695 (7.0) 营业成本 4,929 5,463 10.8 1,381 1,186 (14.1) 毛利率(%) 25.6 24.8 (0.8) 24.3 30.0 5.7