满帮集团(YMM.US)1Q24业绩：超预期增长，双边网络效应释放

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 满帮集团 (YMM US) 1Q24 业绩：超预期增长，双边网络效应释放 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 15.27 2024 年 5 月 27 日│美国 互联网 1Q24 营收/利润超预期，双边网络效应驱动业绩增长 1Q24 满帮总收入为 22.7 亿元，高于 VA 预期 5.8%（下简称“预期”），同比增长 33%；Non-GAAP 净利润 6.2 亿元，对应 Non-GAAP 净利率 29%，较预期高出 4.3pct，我们认为主要得益于货运匹配服务收入显著增加，双边网络效应的显现与经营质量的提高。基于公司整体经营效率的提升，我们预计2024-2026 年满帮 Non-GAAP 归母净利润预测至 36.3/46.9/65.0 亿元（前值：34.0/45.9/64.4 亿元）。我们基于 PE 估值法，参照可比公司 24 年平均估值 31.05 倍，考虑到满帮在国内数字货运行业中的领先地位，给予 24 年32 倍 PE 估值，目标价为 15.27 美元（前值：12.07 美元）。维持“买入”评级。 货运匹配服务强劲增长，效率与用户基础双提升 1Q24 在新口径下，公司货运匹配服务板块展现出显著增势，录得营收 18.7亿元，同比+33.5%，主要归因于用户需求的强劲增长，有效推动交易量攀升。细分来看，货运经纪业务收入为 9.65 亿元，同比+25%，货运清单服务稳健发展，收入同比+6.6%达 2.14 亿元。1Q24 公司履约订单量达到 3930 万，同比+30%，履约率跃升至 33.5%的历史新高水平，主要是用户基础拓展与运营效率提升带动。会员及非会员发货人数量同比+47%，平均发货人使用量同增22%至 214 万，高频发货人活跃度维持高位，滚动留存率稳定在 80%以上，直客贡献率提升至 47%，同比+3%，预计未来履约率将进一步提高。 交易服务增长迅速，货币化战略成效凸显 1Q24 公司交易服务收入 6.9 亿元，同比+61%，占集团总收入比例首次达到 30%，主要由发货人数量扩张、货币化订单渗透率提高和货币化率提升驱动。公司实施精细化佣金规则（从 1Q 开始取消基于匹配时长的佣金递减规则），佣金覆盖提升，1Q 佣金城市总数增加到 234 个。按照新口径，包括交易佣金和卡车司机会员在内每笔订单货币化金额同比+2.3 元至 22.7元，驱动总货币化订单量同比+45%，货币化订单渗透率提高到 77%，预计未来将进一步挖掘货币化潜力空间。 净利润跃升 47%，数字化转型领航者前景可期 1Q24 公司 Non-GAAP 净利润同比+47%达 7.56 亿元，净利率同比+3.1pct。销售和市场费用同比+38%，主要系用户获取的广告和市场费用，以及薪酬和福利费用增加。行政和研发费用分别同增 47%和 8%，主要系股票的薪酬费用增加，预计在社会降本增效过程中数字化货运行业需求将持续旺盛，而满帮作为数字货运龙头企业有望在 24 年实现稳健增长。 风险提示：货运需求疲软；行业竞争加剧；抽佣率及渗透率提升不及预期。 研究员 夏路路 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 苏燕妮 SAC No. S0570523050002 SFC No. BTT483 suyanni@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (美元) 15.27 收盘价 (美元 截至 5 月 24 日) 8.95 市值 (美元百万) 9,359 6 个月平均日成交额 (美元百万) 55.90 52 周价格范围 (美元) 5.45-9.68 BVPS (美元) 4.81 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 6,734 8,436 10,652 13,237 16,647 +/-% 44.60 25.28 26.26 24.27 25.75 归母净利润 (人民币百万) 407.00 2,213 3,103 4,103 5,799 +/-% (111.14) 443.71 40.22 32.24 41.31 归母净利润 (调整后,人民币百万) 1,390 2,783 3,629 4,688 6,495 +/-% (2,148) 100.16 30.41 29.18 38.54 EPS (调整后,人民币,最新摊薄) 0.06 0.13 0.17 0.22 0.31 PE (调整后,倍) 866.72 490.74 376.31 291.31 210.27 PB (倍) 1.56 1.40 1.31 1.22 26.81 ROE (调整后,%) 4.26 7.91 9.49 11.10 13.61 EV EBITDA (倍) 565.58 46.81 25.46 14.95 9.28 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (3)14304763May-23Sep-23Jan-24May-24(%)满帮集团标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 满帮集团 (YMM US) 盈利预测与估值 盈利预测调整 我们的主要盈利预测如下： 1） 我们预测公司 24-26 年净收入 106.5/132.4/166.5 亿元（前值 104.3/131.4/166.4 亿元），考虑公司用户数量的持续增长和货币化订单渗透率的提升，小幅上调公司收入。 2） 我们预测公司 24-26 年 Non-GAAP 净利润 36.3/46.9/65.0 亿元（前值：34.0/45.9/64.4亿元），主因公司经营费用率逐季度下降，经营质量持续改善下实现净利率超预期；结合交易佣金、会员费用等高毛利业务的较高增长，我们看好未来公司的利润加速释放。 图表1： 满帮预测变动 2024E 2025E 2026E （人民币亿元） 前值 新值 变动，%/PP 前值 新值 变动，%/PP 前值 新值 变动，%/PP 营业收入 10,428 10,652 2.10% 13,138 13,237 0.80% 16,636 16,647 0.10% 经调整净利润 3,398 3,629 6.80% 4,590 4,688 2.10% 6,440 6,495 0.80% 经调整净利润率 32.60% 34.10% 1.50% 34.90% 35.40% 0.50% 38.70% 39.00% 0.30% 资料来源：华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 满帮集团 (YMM US) 估值 我们维持 24E 汇率（美元兑人民币） 为 7.2，根据 PE 估值法，参考全球范围内可比公司 24 年平均 PE 31.05 倍，考虑到满帮在我国数字货运市场的龙头地位，