百页光储行业研究方法论：周期的力量，成长的锋芒

证券研究报告行业深度报告本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师：朱玥zhuyue@csc.com.cnSAC编号：S1440521100008分析师：任佳玮renjiawei@csc.com.cnSAC编号：S1440520070012分析师：王吉颖wangjiying@csc.com.cnSAC编号：S1440521120004周期的力量，成长的锋芒——百页光储行业研究方法论发布日期：2024年8月29日分析师：陈思同chensitong@csc.com.cnSAC编号：S1440522080006摘要：等待供需重回平衡后的需求非线性增长2核心观点：从景气周期框架来看，光伏目前仍处于景气周期第三阶段，即产业链盈利大幅下滑，产能收缩，供给曲线左移，但目前行业仍未达到供需平衡状态。我们认为，下一轮光伏周期启动的前提有两个：①行业供需重回平衡状态，尤其是硅料、玻璃这一类产能刚性较大的环节，从后续产能出清节奏的推演来看，这一时点我们预期可能会在2026年出现；②某些系统性因素出现（如电价上涨、降息、消纳问题解决）导致行业需求曲线右移，此时光伏产业链整体盈利中枢会随之明显抬升。而从光伏历史上股价表现来看，具备α的方向主要以具备新技术迭代和供需紧张这两个特点的环节为主。复盘历史，光伏行业整体ROE与“需求增速-供给增速” 这一指标相关性较强，而供给增速与ROE正相关但具有一定滞后性。光伏行业作为典型的成长周期性行业，同样适用需求、供给曲线的分析框架。我们在这一框架中将行业景气周期分为四个阶段：①外部因素推动需求曲线右移突破供给曲线右侧位置，行业景气度上行；②盈利抬升后行业扩产，供给曲线向右移动；③行业产能放量导致实际供给大于供需曲线交叉点，行业陷入大面积亏损，促使产能逐步退坡，行业逐步回到供给、需求曲线的平衡点；④行业供需平衡后需求曲线再次右移，促使行业进入下一轮景气周期。从历史数据来看，光伏较为符合上述框架：当需求增速>供给增速，行业ROE会保持在相对较好的水平；而当需求增速回落，此时供给增速仍保持此前水平，行业ROE则会明显下行。硅料、玻璃由于供给刚性较强，因此供给曲线最右侧位置往往由这两个环节决定，在行业景气周期波动中硅料、玻璃价格弹性较大。而从供给端的复盘来看，资本开支、在建工程增速整体滞后于ROE变化1-2个季度，固定资产增速之后在建工程1年左右时间。当前光伏行业处于景气周期第三阶段，即行业供给曲线开始左移，产能进入出清阶段，底部特征已经较为明显。历史上国内光伏行业共出现过两轮大的产能出清，分别是在2012年欧美双反和2018年国内“531”政策出台之后，行业需求增速均因为政策力量出现大幅下滑，导致产业链盈利能力大幅下降，行业破产企业数量增加，企业兼并重组不断出现。而当前光伏行业主产业链已基本全线亏损，辅材、设备企业面临一定应收款减值风险，大量产能逐步停产（目前主材四环节开工率均在50%-70%），且大额兼并重组也已开始，行业底部特征已较为明显。摘要：等待供需重回平衡后的需求非线性增长3行业推演——光伏下一轮景气周期应寄希望于供需重回平衡以及需求的再一次非线性增长：1）供需何时能够重回平衡：虽然今年以来行业已出现开工率的大幅下降，但行业整体供给仍然大于需求。我们假设未来行业需求能够保持每年20%左右的增速，同时供给端我们假设目前开工率在后1/3的产能淘汰，那么2026年主材大部分环节都将实现产能出清，其中硅料、电池产能出清速度可能相对较快。而且由于硅料产能刚性较大，设备淘汰之后重启成本偏高，因此我们认为硅料的出清节奏决定了整个光伏主材的供需演变节奏。2）后续哪些边际变化可能会导致需求出现非线性增长：所谓需求的非线性增长，即需求增速抬升，本质在于行业需求曲线的右移。而什么情况下行业需求曲线会右移，核心是看光伏IRR的边际变化（IRR提升，同样的组件价格下行业需求量更多，对应需求曲线右移）。2020年之前行业IRR主要由补贴决定，往后我们认为可能推动光伏IRR提升的因素主要有三个，一是电价上涨提高电费收入（重点关注全球能源周期变化），二是融资成本降低提高项目资本金回报率（重点关注美联储降息节奏），三是消纳瓶颈解决带动利用小时数以及市场电价提升（重点关注国内电网建设进度）。个股复盘：光伏板块α在于寻找技术迭代方向以及供给紧缺环节从光伏板块中历史上出现过股价大幅跑赢板块的个股，主要是沿着两条主线，分别是：1）技术迭代方向，例如2015-2020年在硅片环节实现了单晶替代多晶的隆基、2022年率先量产TOPCon电池的晶科、钧达；2）紧缺环节：2020-2022年行业周期中受益于产品涨价的通威（硅料涨价）、福斯特（胶膜）、福莱特（玻璃），以及在2020年受益于全球疫情影响下供应链向国内转移的逆变器龙头阳光电源。投资建议：重点关注行业格局演变以及企业资产负债表变化，优先看好具备长期核心竞争力的龙头企业2023年下半年以来光伏产业链盈利已明显下滑，大量企业已进入亏损现金的状态，行业正逐步发生整合。这一过程中我们相对看好现金储备充足，且在品牌、渠道、成本、技术上具备一定长期优势的龙头企业，看好光伏龙头隆基绿能、晶澳科技、阿特斯、钧达股份、横店东磁、福斯特、福莱特、阳光电源、德业股份、爱旭股份等。目录光伏行业复盘：需求增速的超预期抬升是板块景气度向上的先决条件02. 光伏行业发展历史：技术降本是主弦律，平价上网成为行业转折03. 行业推演：供需平衡后的需求非线性增长，将推动行业进入新一轮周期04. 分环节展望：主材关注产能出清及技术迭代，辅材关注格局演变05. 逆变器：IRR决定需求强度，不同市场分化较为明显06. 个股复盘：行业α在于寻找技术革新以及供给紧张环节07. 投资建议：优先看好具备长期核心竞争力的龙头企业01.4光伏行业复盘：需求增速的超预期抬升是板块景气度向上的先决条件56光储行业是一个典型的成长周期性行业数据来源：中信建投光储行业兼具成长性和周期性。行业成长性体现在：1）需求空间大：全球光伏发电及装机量渗透率仍然较低，远期光伏装机空间较大。2）技术进步快：产业链技术迭代较快，并孕育大量0-1、1-N的产业机会。行业周期性体现在：由于行业扩产需要一定时间，因此需求周期与供给周期经常出现错配，导致产业链价格及单位盈利水平出现周期性波动。图：光伏行业“成长周期性”逻辑图技术周期降本需求出现非线性增长，增速上台阶。产能存在扩产周期，供给出现缺口。紧缺环节涨价，产业链盈利中枢抬升。行业开始扩产，供给逐步放量。需求增速放缓。产业链供需平衡，价格、盈利回落。行业扩产意愿下降，资本开支强度回落。组件价格见底，IRR提升。外因刺激（电价、用电需求、政策等）7光储研究核心在量、利分析，单位盈利上行期中EPS、PE双击数据来源：中信建投产能周期需求周期价格成本费用IRR消纳净利润= 销售量×单位净利装机意愿电网接受能力技术周期光储周期分析框架8景气周期阶段一：需求曲线右移突破