2024年第三季度CF40宏观政策报告(宏观部分)

- 1 - 2024 年第三季度宏观政策报告 宏观政策季度报告 第 61 期 2024 年 10 月 执笔人：张斌、朱鹤、杜宇宸  运行环境：全球通胀压力进一步缓解，经济增长压力上行。国内经济，政府广义支出放缓，信贷增长乏力。  运行特点：物价偏低、新增就业面临压力，居民收入和企业盈利增长偏低。总需求不足仍然突出，政府广义支出和房地产投资成为总需求增长主要拖累。  应对措施：政治局会议和四部委发言表明了新的逆周期政策一揽子措施。药方已经配齐，进度和力度成为关键。广义政府支出增速需要大于目标名义 GDP增速，才能真正发挥逆周期作用。货币政策需要加快政策利率下行，以此大幅降低真实利率。稳定房地产行业需要大幅改善房地产企业现金流，除了现有政策，仍需对部分房地产企业开展重组。 专题部分：降低政策利率对银行体系的影响  发达国家中央银行降低政策利率后，没有带来息差的收窄，商业银行盈利没有恶化。降低政策利率有效提升总需求水平以后，商业银行盈利随之回升。  我国 2015 年大幅降低政策利率，尽管存贷款的政策指导利率没有收窄，但是商业银行贷款利率下降幅度大于存款利率下降幅度，银行息差收窄了 60 个基点。商业银行的净息差与“政策净息差”变化方向相反。说明除了政策利率调整的影响，银行业在市场上的自发竞争力量对净息差有更突出的影响。  商业银行通过主动调整其负债结构和资产结构，以及从更低利率环境下的金融资产估值提升等渠道部分对冲了息差收窄对银行盈利的影响。如果降低利率过程中还能配合政府投资政策以及由此带来的信贷需求提升，商业银行盈利会得到更进一步保障。  商业银行盈利都会随着经济周期变化而变化。没有充分调整政策利率不能帮助经济走出需求不足局面，商业银行的息差和盈利将面临严峻挑战。充分调整政策利率帮助经济尽快走出需求不足，商业银行会从中获益。降低政策利率如果快速且充分，经济周期下行对商业银行带来的损失更小，商业银行短期内的金融资产估值效应会更加显著，息差收窄带来的损失则是逐渐显现，更有利于商业银行。  经济下行周期和下调政策利率过程中，对部分竞争力弱或者经营不稳健的商业银行会带来更突出影响，会有部分商业银行难以为继。货币当局需要关注其中的风险，但不必为此牺牲利率政策调整。 宏观部分：逆周期政策药方配齐，进度和力度成为关键 政策建议季度报告 - 2 - 宏观政策季度报告 第 61 期 2024 年 10 月 宏观  外部环境：通胀压力缓解，全球经济面临下行压力 2024 年三季度，摩根大通全球综合 PMI 均值为 52.4，较 2024 年二季度均值下降 0.5 个百分点；全球制造业 PMI 均值为 49.4，重回收缩区间，较 2024 年二季度均值下降 1.3 个百分点。分地区和国家来看，各国三季度制造业 PMI 均值季度环比均有所下降，其中美国和俄罗斯降幅最明显。 图 1 摩根大通全球制造业 PMI 图 2 全球主要经济体制造业 PMI 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 全球通胀压力有所缓解，经济面临下行风险。OECD 在 9 月底发布的《经济展望》报告在 5 月报告的基础上，将 2024 年全球经济增长率上调 0.1 个百分点至 3.2%。报告指出，全球经济的韧性、高于预期的贸易，以及收入的提高缓和了经济前景的不利风险。通胀的持续下行以及主要经济体货币政策的调整为经济改善提供了进一步的空间。然而，全球增长的风险仍然偏向下行，主要受制于几方面的影响：一是利率绝对值仍然较高，二是欧元区增速的放缓，三是中国从房地产下行中恢复的不确定性，四是更加动荡的地缘政治冲突对贸易和供应链可能带来的负面影响。 大宗商品价格整体平稳，国际原油价格跌幅扩大，粮食价格保持震荡。三季度末 CRB 大宗商品价格综合指数为 534.48，较二季度末下降 1.6%。其中，国际能源价格走势出现分化，石油价格明显下降，天然气、动力煤价格则出现回升，金属下降 2.1%，工业原料则小幅回落 0.8%。三季度末，布伦特原油现货价格降384042444648505254565820172018201920202021202220232024政策建议季度报告 - 3 - 宏观政策季度报告 第 61 期 2024 年 10 月 至 73.09 美元/桶，较二季度末下降 15.9%；动力煤和天然气价格较二季度末分别上涨 19.7%和 6.5%。国际农产品价格在经历了在二季度的基础上继续保持震荡。CBOT 大豆价格较二季度末回落 4.3%，CBOT 小麦和玉米价格则分别较二季度末回落上涨 1.8%和 1%。 图 3 CRB 大宗商品价格指数 图 4 国际能源价格 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 美国经济小幅放缓，美联储进入降息周期。2024 年三季度，美国 CPI 增速持续放缓。9 月 CPI 同比上涨 2.4%，较二季度末下降 0.6 个百分点。9 月份核心CPI 同比增速为 3.3%，与二季度末持平，7-8 月核心 CPI 同比增速低于二季度末。与此同时，就业市场则出现一定饱和。9 月失业率维持在 4.1%，与上季度末保持持平，三季度美国月均新增非农就业人数 17 万人，显著低于二季度末的月均新增 21.8 万人，并创下疫情以来的最低季度月均新增非农就业人数纪录。 作为对经济表现的回应，9 月 18 日，美联储宣布降息 50 基点。这是美国四年多以来的首次降息，目标区间下调为 4.75%至 5%。10 月 10 日公布的 9 月货币政策会议纪要显示，几乎所有与会者都认为，“通胀前景的上行风险已经减弱，就业前景的下行风险则已增加”。这些与会者现在评估认为，“实现（FOMC）委员会双重使命目标的风险大致平衡”1。这表明，美联储基本结束了对抗通胀的任务，短期内劳动力市场的动态变化将成为美联储决策的关注核心。 欧元区通胀持续回落但经济增长前景堪忧，欧央行开始快速降息周期。2024 1 https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20240918.htm 政策建议季度报告 - 4 - 宏观政策季度报告 第 61 期 2024 年 10 月 年三季度，欧元区名义和核心通胀均延续了自 2023 年 4 月以来的回落态势。9月，欧元区消费者调和价格指数 HICP 同比增速为 1.7%，