FICC研究框架及展望：以价为锚，把握周期中的确定性

以价为锚，把握周期中的确定性FICC研究框架及展望证券分析师：李沛，CFA 执业证书编号：S0630520070001 证券分析师：谢建斌 执业证书编号： S0630522020001联系方式：lp@longone.com.cn2024年12月10日证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 目录一 、 汇 率 ： 韧 性 或 强 于 预期 ， 中枢7.10 -7 .40二 、 债 市 ： 货 币 政 策 适 度宽 松 ，利 率 仍有 下 行动 能三 、 黄 金 ： 或 再 迎 配 置 窗口 期 ，存 在 新高 可 能四 、结论五 、 风 险 提 示3汇率决定理论● 利率平价定律、国际收支定律、购买力平价理论等为主流的汇率决定理论。汇率可以视为一国法定货币的外部价格，本质为该国经济基本面的综合映射。汇率决定理论中，主流理论包括利率平价定律、国际收支定律、购买力平价理论等，不同理论依赖特定假设条件的成立，为汇率价格波动提供支撑。其中，利率平价理论对于汇率中短期波动解释力更强，从利差视角到预测汇率的方向。国际收支理论则主要跟随贸易发展而产生，讨论国际收支情况与汇率的关联性。购买力平价则认为两国汇率水平与两国物价情况关联较高，但该理论更适用于长期的指引，对汇率中短期波动的解释力较为有限。资料来源：保罗·克鲁格曼、罗伯特·蒙代尔，东海证券研究所图：经济学的不可能三角图：汇率、利率及通胀关系资料来源：利率平价、购买力平价及费雪效应，东海证券研究所整理4汇率决定理论——利率平价定律与国际收支理论的解释力较强● 利率平价理论对于汇率的中短期波动具备较强的解释力。假定市场满足交易无摩擦且满足资本自由流动条件，一国无风险利率的上升或意味着该国资产投资回报率的上行，对外资吸引力上升并催生套息交易Carry Trade。Carry Trade在市场波动相对平稳时更易成功。部分新兴市场国存在严格的外汇管制，那么套息交易逻辑将有所弱化，但对于汇率方向定性判断仍适用。● 国际收支理论认为汇率波动的主要驱动于外汇供求关系。狭义的国际收支主要指外汇收支，汇率波动与贸易活动紧密相关。外汇储备主要用于偿付国际收支逆差，具体体现为政府在国外的短期存款及其他可在国外兑付手段。出口为国际收支经常项的重要贡献项，而出口强劲也将对经济基本面形成支撑。而从经济景气程度为出发点，内外经济强弱又决定了利差的相对变化。资料来源：东海证券研究所整理图：汇率-贸易-利率的长期自我平衡机制5汇率决定理论资料来源：国家外汇管理局，东海证券研究所● 国际收支账目表分为经常账和资本账。国际收支平衡表包括经常账户、资本账户和金融账户。经常账户与国际贸易活动关联，受本国出口景气度影响。而资本与金融账户则受到长期资本流动的影响。通常来说，直接投资的资金流入偏中长期，而证券投资则类似我们提到的“热钱Hot Money”，资金流入偏中短期。● 我国国际收支整体呈“两顺两逆”基本格局。出口创汇为人民币汇率支撑的重要来源。2020年开始，我国保持“经常账户顺差，资本与金融账户逆差”及“货物贸易顺差，服务贸易逆差”的格局。图：中国国际收支平衡表，亿美元 项目2018年2019年2020年2021年2022年 2023年经常账户241.311029.102488.363528.864433.742529.87货物贸易3800.743929.935111.035627.066650.495938.96服务贸易-2921.68-2611.49-1525.30-1012.12-874.40-2078.33初次收入(收益)-613.65-391.84-1181.92-1244.76-1543.70-1482.42二次收入(经常转移)-24.10102.5084.55158.68201.35151.66资本和金融账户1532.27262.71-900.73-2184.20-3540.68-2150.61资本账户-5.69-3.27-0.760.94-3.10-2.98金融账户1537.95265.98-899.97-2185.14-3537.58-2147.63非储备性质的金融账户1726.8273.08-611.47-302.88-2573.22-2099.37直接投资923.38502.60993.751652.77-198.46-1425.74 证券投资1068.74579.48955.39513.66-2890.54-632.44金融衍生工具-61.53-23.55-108.21102.37-132.05-75.35其他投资-203.76-985.45-2452.39-2571.68647.8334.16储备资产净获得变化-188.87192.91-288.50-1882.26-964.36-48.26 净误差与遗漏-1773.58-1291.81-1587.63-1344.66-893.06-379.266人民币汇率市场化改革历程资料来源：中国央行，国家外汇管理局，东海证券研究所整理● 我国汇率市场化改革目标——建立一个以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，维护人民币汇率在合理、均衡基础上的基本稳定。● 1978年改革开放至今，伴随利率市场化进程，人民币汇率形成机制经历多轮改革，其中1994年、2005年和2015年为重要转折年。（1）1979年-1993年：双轨制主导，计划与市场调节结合。（2）1994年-2005年：汇率并轨，人民币市场化改革开端。（3）2005年“7·21”汇改：盯住美元转向参考一篮子货币。（4）2015年“8·11”汇改：人民币汇率双向波动成为常态。图：人民币汇率市场化改革历程回溯7本币汇率演绎及央行货币供给投放方式的转变资料来源：中国央行，东海证券研究所● 2000年-2008年：本币汇率波动主要源于加入WTO之后出口高景气对经济的驱动与外汇储备规模的上行。外汇占款驱动央行资产负债表扩张，形成货币被动投放。● 2009年-2014年：外储总额上升趋势放缓，地产对经济拉动权重抬升。外汇占款余额和外汇储备总额开始趋稳。● 2015年后：我国经济驱动引擎主要源于地产景气度及居民杠杆的提升。外汇储备规模相对稳定且部分年份出现环比负增。央行 的 货 币 自 主 权明 显 增 强 ， 外 汇占 款 不 是 央 行 投放 流 动 性 的 主 要驱 动 。 本 币 流 动性 紧 张 时 ， 央 行可 主 动 增 加 货 币供 给 。 至2024年10月末，中国官方外汇储备规模为3.3万亿美元。对其他存款性公司债权在央行总资产的占比达到37%。图：贸易顺差及外汇储备环比变动图：外汇占款余额及房地产贷款余额-5500-3500-150050025004500650085002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021