2025年财政展望：转型中的“货币”财政

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 证券研究报告·宏观动态 2025 年财政展望：转型中的“货币”财政 核心观点 财政转型意味着新老模式切换，旧有财政框架遗留的 预 算 外债务，是财政转型之前需要解决的问题。 2024 年二十届三中全会之后，中央紧接着开启了一轮近年 最大规模化债，原因在此。 我们预计未来将落地新的政策框架勾勒央地关系，这也 是“深化财税体制改革”的必经步骤。 2025 年处于新老财政框架转型关键年份，也是二十届三中 全会召开之后首年，2025 年财政将聚焦于新老框架转置中的化 债问 题。考虑到货币财政联动性，我们不妨将 2025 年称为“货币”财政年份。 “货币”财政对流动性的影响大于对资产分子端影响，评估 2025年财政对资产影响，我们需要充分重视这一点。 摘要 一、2024 年财政：政府行为模式悄然转变 （一）预算内债务扩张但预算外融资收缩 2024 年，政府债券净融资规模创新高，政府债券融资占社 融的比例大幅提升至 32.5%。 而预算外净融资规模显著回落，城投有息债务净增加预计 3.1 万亿，相比近年每年净增 6 万亿左右的规模大幅回落，几乎 减半。 （二）广义财政收支的总体力度趋于收敛 2024 年，两本账合计的广义财政收入负增长，且创近四 年新 低，相比年初预算的缺口预计达到 1.8 万亿，连续第三年出现 收入缺口，且相比上年有所扩大。 收入不及预期之下，财政部表示将多措并举完成全年预算 目标，我们预计两本账支出增速约 4.7%，虽正增长但仍低于年初计 划，相比年初预算缺口仍有 1.2 万亿。 宏观研究 周君芝 zhoujunzhi@csc.com.cn SAC 编号:S1440524020001 王泽选 wangzexuan@csc.com.cn SAC 编号:S1440520070003 发布日期： 2024 年 12 月 26 日 相关研究报告 2024.11.14 中国化债史 ——中国经济史研究（1） 2024.09.23 第一轮财政周期：预算内与外 ——财政周期（一） 2024.08.12 财政的松与紧 2024.07.25 财政的“非税”改革 ——中国财税改革系列（四） 2024.07.17 四大税种的改革方向 ——中国财税改革系列（三） 2024.07.01 财税收入改革：现实和方向 ——中国财税改革系列（二） 2024.06.11 央地关系之财政支出 ——中国财税改革系列（一） 2024.05.14 牛市的宏观条件：十年资本市场复盘——十八届三中全会之后的中国经济变革（二） 2024.04.12 金融改革：历史脉络和市场映射 ——十八届三中全会之后的中国经济变革（一） 宏 观研究 宏观动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 （三）2024 年末开启近年最大规模化债 自 2018 年开启十年化债以来，经过地方政府积极消化、中央财政点状排雷共同努力，2023 年化债近 半， 余额14.3 万亿元。 由于广义财政收入迭创新低，预算外融资今年又大幅收缩，地方政府自行化债压力与日俱增。隐债化 解思 路因此出现根本转变，从点状式排雷向整体性除险转变，一次性增加 10 万亿化债资源。 二、2025 年财政：财政转型依然是主线 （一）三中全会指向央地关系重塑 房地产供需格局已由供不应求转向供需基本平衡，房地产销售、投资系统性下台阶，地方财政扩张的 基础 趋势性收缩。政府决心重塑央地关系，防范化解债务风险，加快城投转型，缩减地方低效投融资。 （二）近年财政转型持续推进 从一般公共预算看，地方支出占比开始回落，而中央支出占比相应开始走高。 从基建投资结构看，地方主导的公共设施、道路等投资走弱，中央参与度更高的重大项目如电力投资 增速 则进一步加快。 从政府赤字融资看，近年地方赤字不再增长，而中央赤字则不断调增。 从地方支出结构看，民生支出占比持续攀升，基建支出占比下降。 （三）2025 年财政转型重点是化债 土地出让金下行后地方现金流收缩，较难支撑债务在议论大规模扩张，高息债务付息压力已是当下不 可忽 视的问题，因此需要一轮中央支持的债务化解。 三、2025 年主要财政数据预测 （一）一般公共财政收支预测 税收收入与名义 GDP 增速正相关，非税收入与土地出让金负相关，是地方政府对冲土地财政压力的主 要工 具。结合相关假设，我们预计一般公共财政收入 22.74 万亿，增长 4.3%，高于 2024 年预估的 0.6%。 一般公共财政支出由公共财政收入、赤字及使用结转结余及调入资金组成。我们对赤字率的中性预期 为提 高至 宏 观研究 宏观动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 2023 年的 3.8%，对应赤字 5.3 万亿。使用结转结余及调入资金规模假设与 2024 年一致。 合计可得一般公共财政支出为 30.14 万亿，增长 5.6%，高于 2024 年预估的 4%。 （二）政府性基金收支预测 商品房库存仍在历史最高位徘徊，房企对土地的需求难有明显改善，严控增量下地方政府供应土地也 将受 到制约。因此简单假设土地出让收入延续近年下行趋势，增长-20%。其他政府性基金收入增速与 2024 年的 3.1%一致。合计可得政府性基金收入 5.03 万亿，增长-14.3%，高于 2024 年预估的-17%。 政府性基金支出由政府性基金收入、特别国债、地方政府专项债、使用结转结余及调入资金组成。明 年已 明确大幅增加“两新”超长期特别国债资金，“两重”也将增加，预计特别国债或翻倍至 2 万亿。考虑到 专项 债将用于土储、收购存量房，预计扩至 4.5 万亿。合计可得政府性基金支出 11.60 万亿，增长 7%，略高于 2024 年预估的 6.7%。 （三）广义财政收支及赤字预测 中性情景下，两本账合计支出预计 41.71 万亿，同比增长 6%，高于 2024 年预估的 4.7%。 政府狭义目标赤字率为 3.8%，提高 0.8 个百分点，与 2023 年并列位于历史最高水平，赤字规模为 5.3 万亿，提高 1.25 万亿。 广义赤字率为 8.5%，提高 1.7 个百分点，处于历史最高水平，广义赤字规模为 11.8 万亿，提高 2.85 万亿。 风险提示：地产行业走向仍存不确定性；欧美紧缩货币政策的影响或超预期；地缘政治冲突超预期。 宏 观研究 宏观动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 目录 一、2024 年财政：政府行为模式悄然转变 .............................................................................................. 1 二、2025 年财政：财政转型依然是主线 ............................................