公用环保行业：化债政策发力，优质运营类资产或迎业绩估值双修复

化债政策发力，优质运营类资产或迎业绩估值双修复 2025 年 1 月 13 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 行业研究 [Table_ReportType] 行业深度研究 [Table_StockAndRank] 电 公用环保行业 投资评级 看好 上次评级 看好 左前明 能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001 联系电话：010-83326712 邮 箱：zuoqianming@cindasc.com 李春驰 电力公用联席首席分析师 执业编号：S1500522070001 联系电话：010-83326723 邮 箱：lichunchi@cindasc.com 吴柏莹 公用环保行业分析师 执业编号：S1500524100001 邮 箱：wuboying@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 化债政策发力，优质运营类资产或迎业绩估值双修复 [Table_ReportDate] 2025 年 1 月 13 日 本期内容提要: [Table_Summary] [Table_Summary] ➢ “6+4+2”地方隐债化解方案落地，有望缓释地方政府当期债务压力、优化现金流以偿付企业账款。2015 年以来，伴随 PPP 投资规模增加，环保行业应收账款开始积累并侵蚀利润。截至 2023 年，环保行业 3年以上应收账款占比 13.1%，应收平均账期为 190 天，坏账准备占归母净利润比重超过 75%。本轮政府化债东风下，环保行业有望通过应收回款及减值冲回来改善行业现金流及利润。（1）关注应收账款及信用减值准备占比高的细分板块，如市政环卫、生态修复、污水治理等；（2）关注新增发债规模较大的省份（如江苏、湖南、山东等）及债务风险较高省份（如天津、重庆）的属地上市公司。 ➢ 优质运营类资产长期涨业绩杀估值，股价并未充分反映公司实际经营情况，有望伴随化债实现估值修复。（1）垃圾焚烧：2018-2024 年行业归母净利润上涨 90.1%，PE 下降 47.1%，估值下杀拖累垃圾焚烧指数下降 26.3%。行业进入成熟期，资本开支收缩，2023 年自由现金流实现回正。2023 年行业平均分红率为 38.73%，我们测算 2024 年样本企业平均股息率为 2.86%。（2）水务：归母净利润上涨 46.8%，PE 下降 35%，估值下降拖累行业指数下行 13%。水务行业现金流稳健并支撑长期分红，我们测算 2024 年样本企业平均股息率为 3.15%。 ➢ 政府端付费规模大，化债有望带来报表修复。2018-2024H1 运营类资产 1 年内账款占比缩小，1-3 年账款占比提升，3 年以上账款占比基本稳定，说明应收账款账期确有延长但风险可控。水务欠款主要来自污水处理费，地方政府为主要欠款方。垃圾焚烧企业 G 端应收占比或在 90%左右，化债有望优化运营类企业现金流。 ➢ “内生+外延”赋予业绩增长潜力，看好运营类资产中长期发展。水价改革进行时，水务业务占比高、运营效率优的公司有望受益。同时环保行业进入存量竞争时期，有望通过产业链上下游、跨产业升级，资产注入的方式实现业务拓展。关注具有收并购机会及资产注入可能的相关公司。 ➢ 投资建议：水务&垃圾焚烧板块作为运营类资产，盈利稳健上行，现金流持续向好，但股价并未充分反映公司实际经营情况，主要由于环保板块估值长期受到压制，而优质运营类资产也因此遭受错杀。若此轮化债能解决地方政府欠费问题，环保板块存量资产有望得到估值修复。同时，运营类资产 G 端欠款占比高，化债有望优化企业现金流，叠加公用事业市场化改革，优质运营类资产有望迎戴维斯双击。关注兴蓉环境、洪城环境、瀚蓝环境等。 ➢ 风险提示：化债政策执行力度不及预期；应收账款收回不及时；价格改革推进不及预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 一、化债力度空前，环保板块或迎来报表修复 ............................................................................... 4 1.1 新一轮化债开启，地方政府债务压力有望逐步缓释 ......................................................... 4 1.2 环保行业受应收账款拖累严重 ............................................................................................. 5 1.3 关注应收、信用减值准备占比高的细分板块及标的 ......................................................... 7 二、低估值优质运营资产静待估值修复 ......................................................................................... 12 2.1 2018 年后运营类资产涨业绩杀估值 .................................................................................. 12 2.2 行业现金流持续向好，分红能力不断提升 ....................................................................... 14 三、化债&公用事业市场化改革，看好优质运营资产中长期发展 ............................................... 17 3.1 政府付费规模大，化债有望优化企业现金流 ................................................................... 17 3.2 运营资产仍有“内生+外延”的业绩增长潜力 ................................................................. 20 四、投资建议 ..................................................................................................................................... 23 五、风险提示 ...........................................................................................