美股美债美元，何时迎来拐点

证 券研究报告•宏观简评 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务 必阅读正文之后的免责条款和声明。 美股美债美元，何时迎来拐点 发布日期：2025 年 01 月 13 日 分析师：周君芝 电话 SAC 编号: S1440524020001 分析师：孙英杰 电话 SAC 编号: S1440524070002 核心观点 2024 年以来，美债、美股、美元这三类资产定价矛盾重重，给出一反常规小周期规律的定价信号。把 握美国资产定价核心逻辑，不妨从这三对矛盾入手： 1、通胀回落，美债利率重回高位。 2、美债利率处于历史高位，美股依然强势上涨。 3、降息周期已开启，美元指数却逆势上扬。 三组矛盾说明市场正在定价美国 AI 科技浪潮驱动一轮产业革命。 通胀表征的需求小周期下行，然而产业科技革命推动美国实际增长，实际利率推升美债利率。正因科 技浪潮推动，流动性偏紧（美债利率高），美股依然强势。也正因美国是本轮科技领头羊，非美经济弱于美国 ，国际资本涌入美国追逐科技投资和股市的高收益率，美元指数走强。 未来美国资产如何演绎？答案还在 AI 叙事的持续性。 1 证 券研究报告•宏观简评 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务 必阅读正文之后的免责条款和声明。 信息或事件： 2025 年 1 月 10 日，纳斯达克指数大跌 1.63%，年初迄今仍然小幅下跌 0.77%。 2025 年 1 月 10 日，10 年美债收益率最高触及 4.79%，持续上行，超过 2024 年年内高点。 2025 年 1 月 10 日，美元指数最高触及 109.98，为 2023 年以来最高水平。 简评 2025 年初，市场期待的美债利率下行没有兑现。美债利率不仅没有下行，反而迎来逆势上扬，并带动美股调整。10 年美债收益率达到 4.7%，逐渐接近 5 年以来最高点。与一再攀升的 10 年美债收益率同步，今年 1月以来美元指数也在连续攀升，接近 110 的读数创下阶段性新高。 持续走高的美元指数再度给非美货币带来压力。近期美元兑人民币汇率已经破 7.3，上周来到了 7.33。为应对人民币兑美元汇率压力，中国央行调控流动性节奏，以平衡利率和汇率，带来股债波动。 美债、美股、美元指数，这三组资产定价缘何一再与市场普遍预期相反？美国资产定价的主要逻辑到底是什么，我们应该如何把握美国资产定价的主要矛盾？ 一、2024 年以来美国资产三组不同寻常的定价矛盾 我们认为 2024 年之后美国资产开始定价小周期（信用和库存周期）之外的因素，跟踪未来美国资产走势，需要充分关注小周期之外的趋势驱动力。之所以做出如此判断，因为透过 2024 年美国资产定价，我们捕捉到三组异于小周期规律的定价矛盾。 矛盾之一，通胀和美债利率背离。美国通胀大幅回落，美债收益率重回高位。 2024 年美国通胀虽然降幅并不显著，但在方向上持续下行。核心 CPI 同比增速从 1 月的 3.9%降至 11 月的3.3%，CPI 同比增速从 1 月的 3.1%降至 11 月的 2.7%，CPI 逐渐向美联储目标点位靠近。 然而与通胀趋势发生明显背离，2024 年美债利率年末反而高于年初水平。美联储 9 月开启降息周期，首次降息 50 BP。美债利率却从下行转为向上，从 9 月低位 3.6%一路上行至 11 月的 4.5%。稍作回调后，12 月美债利率再度持续上行，基本回到 2024 年初降息前 4.7%的高位，这一上行趋势延续至 2025 年至今。 2 证 券研究报告•宏观简评 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务 必阅读正文之后的免责条款和声明。 矛盾之二，流动性和美股背离。美国流动性环境偏紧，美股依然强势上涨。 10 年美债利率上行至 2024 年降息开始之前的高位水平，至今美债利率接近 4.8%，已经是 2001 年以来历史罕见高点，这也意味着美国流动性条件偏紧。 然而与中枢上台阶、绝对点位位于历史高位的美债利率向背，2024 年全年美股持续上涨。纳斯达克表现尤为亮眼，2024 年全年上涨 29%。换言之，美股顶着国内实际偏紧的融资利率，持续创下历史新高。 矛盾之三，降息操作和美元指数背离。美国降息周期开启，美元指数持续上行。 历史经验与规律来看，美国开启降息周期，美元指数一般是先弱后强。一般情况下，美国降息应对的是美国经济走弱，美元指数向下。 本轮美元指数出现异常。2024 年 9 月以来，尽管美国开启降息周期，美元指数却大幅上行，一举突破2024 年初降息前的高点 106 点，达到 108 点。美债利率尚未触及年内高点，美元指数却超越 2024 年内高点。进入 2025 年，美元指数持续上涨，最高达到 110 点，稍作回调后继续上涨，目前稳定在 109 点。 3 证 券研究报告•宏观简评 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务 必阅读正文之后的免责条款和声明。 图 1:美债走势与美国 CPI（%） 数据来源：Wind，中信建投证券 图 2:美股走势与美债走势 数据来源：Wind，中信建投证券 -4-202468101990-011990-121991-111992-101993-091994-081995-071996-061997-051998-041999-032000-022001-012001-122002-112003-102004-092005-082006-072007-062008-052009-042010-032011-022012-012012-122013-112014-102015-092016-082017-072018-062019-052020-042021-032022-022023-012023-122024-11美国:国债收益率:10年:月:平均值美国:CPI:季调:同比 4 证 券研究报告•宏观简评 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务 必阅读正文之后的免责条款和声明。 图 3:美元走势与美债走势 数据来源：Wind，中信建投证券 二、“资产矛盾”的背后是科技浪潮带来经济新趋势 我们将美国资产定价的三组矛盾进行逐一拆解，看看这三组矛盾背后是否反映了同一定价逻辑。 第一组背离，通胀中枢和通胀预期下行，然而美债利率抬升，说明美债定价实际增长中枢上移。 通胀水平