全球大类资产配置和A股相对收益策略：大类资产推黄金，A股推红利

大类资产推黄金，A股推红利——全球大类资产配置和A股相对收益策略证券研究报告策略动态报告分析师：王程畅wangchengchang@csc.com.cnSAC 编号：S1440520010001发布日期：2025年04月03日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师：黄文涛huangwentao@csc.com.cn010-85130608SAC 编号：S1440510120015SFC 编号：BE0134摘要摘要•核心观点：3月A股震荡偏弱，港股分化，美股下挫，黄金走强，债市回调。预测2025Q1万得全A和万得全A非金融的ROE为7.38%和6.42%（预测2025Q2分别为7.23%和6.28%），分析师预期相比上月上调；2024Q3的ROETTM为7.77%和6.94%。基于三周期（库存周期+产能周期+人口周期）对万得全A指数2025Q2的内在价值估计为5,343点；预测美国GDP同比高点在2025Q1，预测日本GDP同比的高点在2025Q2，预测欧元区GDP同比高点在2025Q2，预测日元相对美元的弱势将阶段性好转，预测欧元未来或相对美元强势；预测美元计价的黄金将继续走强。A股，看多中证红利、红利指数和深证红利的相对收益。•全球大类资产表现与康波视角下的周期定位：3月A股震荡偏弱，港股分化，美股下挫，黄金走强，债市回调。当前处于康波萧条期，特朗普4月2号加征关税强化了黄金等避险资产的配置逻辑；人口因素对股市的负面影响从2015年开始变得比较显著，且作用逐渐增强；中国产能利用率从2021年下降；库存周期从2023Q2见底回升，但受制于康波、人口和产能周期的下行压制，PPI回升较弱，当前已经接近上行周期的尾声。•基本面和资产价格展望：按照自下而上的分析师预期加总，预测2025Q1万得全A和万得全A非金融的ROE为7.38%和6.42%（预测2025Q2分别为7.23%和6.28%），分析师预期相比上月上调；2024Q3的ROETTM为7.77%和6.94%。基于三周期（库存周期+产能周期+人口周期）对万得全A指数2025Q2的内在价值估计为5,343点。中国十年期国债利率偏离了历史周期规律。预测美国GDP同比高点在2025Q1，预测日本GDP同比的高点在2025Q2，预测欧元区GDP同比高点在2025Q2，预测日元相对美元的弱势将阶段性好转，预测欧元未来或相对美元强势；预测美元计价的黄金将继续走强。•全球多资产配置策略组合跟踪：全球多资产配置绝对收益@低风险组合，上周回报0.14%，3月回报-0.05%，今年以来相对中债（总财富）指数超额收益0.87%；全球多资产配置绝对收益@中高风险组合，上周回报0.20%，3月回报-0.46%，今年以来相对万得FOF指数超额收益1.18%。•A股行业和风格轮动@相对收益：基于财务报表、分析师预期和行业中观数据构建行业景气度指标，农林牧渔、有色金属、通信、交通运输和非银行金融的景气度比较高。当前机构关注非银行金融和交通运输行业，轻工制造、汽车、消费者服务和综合行业的关注度从高位下降。最近一周“石油石化”、“有色金属”、“钢铁”、“消费者服务”和“房地产”行业的机构关注度在提升。机械行业处于触发拥挤指标阈值的状态（流动性），机械、汽车和食品饮料行业处于持续拥挤状态（流动性）；近期整体拥挤信号和拥挤行业数量高位下降。综合多维度，2025年04月看多中证红利、红利指数和深证红利的相对收益。2提纲提纲全球大类资产表现与周期定位• 全球大类资产配置策略组合表现• A股行业和风格轮动组合表现• 风险提示3全球大类资产表现与周期定位全球大类资产表现与周期定位• 全球大类资产表现与周期定位全球大类资产表现• 康波视角下的周期定位• 基本面和资产价格展望4全球大类全球大类资产表资产表现图表：全球大类资产近期表现5近20交易日，国内权益市场整体温和上涨，万得全A涨0.45%，沪深300涨0.65%，中证500涨0.96%，偏股混合基金指数涨0.84%。港股分化，恒生指数涨2.12%，但恒生科技跌1.11%。海外市场多数承压，标普500跌6.27%，纳斯达克跌8.09%，日经225跌0.09%；仅德国DAX微跌0.40%。大宗商品中，伦敦金现强势上涨7.96%，有色金属涨3.63%，但豆粕期货跌4.00%。债券市场短期调整，上证10年国债跌0.45%，30年国债跌1.83%，中债综合指数跌0.25%。整体呈现结构性分化，国内与海外市场表现差异显著。资料来源：Wind，中信建投全球大类资产表现与周期定位全球大类资产表现与周期定位• 全球大类资产表现与周期定位• 全球大类资产表现康波视角下的周期定位• 基本面和资产价格展望6康波视角康波视角下的周下的周期定位期定位图表：历史上的五轮康波周期7生产力决定生产关系。过去两百年历史进步的主要动力靠科技-生产力突破，周期繁荣阶段一般经历13至20年，衰退阶段经历8至11年，萧条阶段经历7至10年，回升阶段经历10至20年，一个完整的康波周期在40年至60年之间。人工智能或引领下一轮智能化的康波周期。资料来源：荷兰经济学家雅各布·范·杜因，中信建投衰退期1815-1825（10年）萧条期1825-1836（11年）回升期1836-1845（9年）繁荣期1845-1866（21年）衰退期1866-1873（7年）萧条期1873-1883（10年）回升期1883-1892（9年）繁荣期1892-1913（21年）萧条期1929-1937（8年）回升期1937-1948（11年）繁荣期1948-1966（18年）萧条期1973-1982（9年）回升期1982-1991（9年）繁荣期1991-2008（17年）萧条期2020-？回升期？衰退期1966-1973（7年）衰退期1920-1929（9年）衰退期2008-2020（12年）纺织和蒸汽机技术（63年）钢铁和铁路（47年）电气和重化工业（56年）信息技术？汽车和电子计算机（43年）注：1802-1815为拿破仑战争注：1913-1920为一战1931-1945为二战ChatGPTAGI繁荣期1782-1802（20年）康波视角下的周期定位康波视角下的周期定位8•美国加征关税的启示：黄金等避险资产的配置逻辑或进一步强化•事件：1、美国总统特朗普于4月2日签署两项行政令，宣布对所有贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并对多个贸易伙伴征收更高关税；特朗普展示了一张海报，上面列出了对等关税。图表显示，美国对中国实施34%的对等关税，对欧盟实施的对等关税为20%，对巴西、英国实施10%的对等关税，对瑞士实施31%的对等关税，对印度实施26%的对等关税，对韩国实施25%的对等关税，对日本实施24%的对等关税，对印尼实施32%的对等关税，对泰国实施36%的对等关税，对越南实施46%的对等关税，对柬埔寨实施49%的对等关税。2、基准关税税率将于4月5日凌晨生效，对等关税将于4月9日凌晨生效；特朗普重申汽车关