全球供应链新秩序(2)：关税豁免90天，将会发生什么？

1 证 券研究报告•宏观简评 宏观简评报告 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务 必阅读正文之后的免责条款和声明。 关税豁免 90 天，将会发生什么？ ——全球供应链新秩序（2） 发布日期：2025 年 04 月 11 日 分析师： 周君芝 电话： 15601683648 SAC 编号： S1440524020001 核心观点 2 至 4 月，特朗普的关税博弈框架开始明朗：从序幕（表明关税态度）到升级（针对所有国家）再到深化（双边博弈）。 4 月 9 日关税税率快速下降，颇具戏剧性，但这并非意味着关税博弈结束，相反关税博弈进入深水区。 美国工业制造业底子偏薄，大量生产生活必需品高度依赖进口，美国或难以承受一次普遍高额的关税 带来 的滞涨冲击，特朗普主导关税博弈一条或有路径是“高税率口号-->给定缓冲时间-->观察并博弈-->推进下一步博弈”。 未来 90 天预计美国与贸易伙伴国开展双边或小范围多边商谈，关税博弈进入深水区。此间或有反规避调查等非关税行为，抢出口浪潮能否再现，存在不确定性。不论如何，短期内中国企业或将重新考虑产业布局，放缓第三国投资。 信息或事件 北京时间 4 月 10 日凌晨 1 点 19 分，特朗普暂停征收对等关税 90 天，除中国外，所有国家仅征收 10%关税，同时对华关税提高至 125%。 简评 一、对等关税豁免落地，市场纠偏之前悲观预期 4 月 2 日，特朗普政府宣布全面加征对等关税，关税覆盖范围和税率均大超预期。 4 月 5 日起，对所有贸易伙伴征收额外 10%从价关税。 4 月 9 日起，对约 60 个国家（与美国逆差较大、经前期审查非关税壁垒问题较多的部分国家）加征特 定关税，例如对中国加征 34%、对越南加征 46%等。 4 月 9 日对等关税生效，但仅仅 13 个小时后，特朗普宣布暂停对等关税 90 天。 对等关税于北京时间 4 月 9 日 12 时生效，13 个小时后，即 4 月 10 日凌晨 1 点 19 分特朗普宣布除中国外，暂停加征对等关税。 4 月 9 日生效的对等关税暂停 90 天，并将对等关税税率调整至 10%（立即生效）。 对中国的关税提高至 125%（立即生效）。 2 证 券研究报告•宏观简评 宏观简评报告 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务 必阅读正文之后的免责条款和声明。 特朗普表示，已有 75 个以上的国家提出就贸易壁垒、关税、货币操作等与美国谈判。同时称，暂停的条件是没有对美国采取报复性措施。 4 月 9 日关税落地之后，风险资产大幅反弹，市场开始纠偏此前的过度悲观预期。 特朗普在美股午盘发布暂缓消息后，美股经历了史诗级的暴涨。纳指 100 创 2001 年以来的最大单日涨幅，标普 500 则是 2008 年金融危机后的最大单日涨幅，同时美股成交量也创下历史新高。 图 1: 特朗普上任至今关税时间线 数据来源：美国白宫，中信建投证券 3 证 券研究报告•宏观简评 宏观简评报告 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务 必阅读正文之后的免责条款和声明。 图 2: 特朗普宣布或暂停加征对等关税前后资本市场表现 数据来源：wind，中信建投证券 二、悲观和乐观之间迅速切换，市场忽略了什么？ 4 月 2 日特朗普宣布超预期的对等关税后，全球市场演绎极致避险逻辑，股市经历巨幅下跌。纳斯达克下跌超 13%，标普 500 下跌超 12%。A 股和港股亦出现较大跌幅，4 月 7 日上证指数跌 7.34%，同花顺全 A 跌12.12%，A 股平均跌幅已经超过 10%，恒生科技下跌-17.16%。 4 月 10 日凌晨特朗普宣布暂停关税 90 天后，市场情绪重回乐观，美股开始一轮暴涨。 4 月特朗普两轮关税，深刻牵引着全球资产。因为特朗普关税路径并不透明，市场缺乏有效的定价锚，全球资产在极度悲观和乐观之间切换。 对于 4 月以来的两波关税，市场将更多的关注点放在税率本身，忽略了每一次关税税率细则之后的豁免时间的深刻含义。这也是为何 4 月 2 日高额对等关税税率落地之后，市场过度悲观定价了关税的一次性脉冲；而在 4 月 9 日大部分国家对等关税豁免之后，市场又完全逆转，开启乐观定价。 税率高低固然影响两国经贸关系，但在动态博弈过程中，税率随时可能调整，税率真正重要的角色是充当博弈工具。这次关税博弈将挑战二战之后的贸易规则。解读特朗普重塑经贸规则的意图，除去税率之外，我们可以在每一次关税生效之前的等待时间，或者豁免时间中解读出另外含义。 4 月 2 日高额对等关税落地之前，特朗普设定一个为期 1 周等待期限，目的是为观察市场以及各国反应。 4 月 2 日至 9 日，全球资本市场在集中交易一轮衰退风险，甚至美债出现流动性风波。这都在反馈，超出市场预料而又极高的关税，将重创美国乃至全球经济，引发金融市场风险。 而在 4 月 2 日对等关税宣布以来，不少国家纷纷给出及时反映，或明确反制（中国），或取消对美关税（越南），或寻求对话协商（韩国、日本等）。不同国家的反馈截然不同。 4 证 券研究报告•宏观简评 宏观简评报告 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务 必阅读正文之后的免责条款和声明。 4 月 2 日对等关税宣布具体税率，但并未立刻执行实施，本质上就是为了给全球市场以及各国一个恰当的反应时间。而彼时全球急切定价一轮大衰退，本质上是过度定价了税率大幅超预期，但忽视对等关税没有即刻执行，就说明落地之前仍有回旋余地。回过头看，4 月 2 日市场因为忽略了 7 天等待期的国际政治博弈，故而过度悲观定价了关税。 4 月 9 日对等关税落地，但在豁免期内（90 天）普征 10%，我们同样需要关注未来 90 天内特朗普关税之外的操作。 按照特朗普的说法，未来 90 天就是一对一的谈判，制定双边或小范围多边贸易协定，谈判进展和最终结果则取决于各国能否满足美国要求。 4 月 7 日，美国白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰指出各国要想不被加征关税，就要满足 5 点要求：①其它国家不能报复美国“对等关税”举措；②他国可通过开放市场、从美国购买更多商品来制止所谓不公平和有害贸易行为；③增加国防开支并从美国进行采购；④增加在美国投资；⑤要求各国直接向美国财政部提供资金，以帮助美国维护全球公共产品运行。 考虑到上述要求较为严苛，预计各国与美国谈判或有波折。此时各国除了对美国妥协或反制以外，也会通过加强与其他贸易伙伴国的双边、多边贸易谈