纸浆年报-格林大华期货

宏观趋稳，产业供需边际向好， 不宜过分悲观，反弹将再现“浆湖” 前期产能释放后，目前绝对价格处于低位，供给方面全球2020年产能投产存在真空期，因此供给有边际减少的预期，主要变量为需求能否得到有效提振。 OECD领先指标美国已经低位企稳回升，中国也已经稳步回升，欧元区降幅收窄，全球经济尽管存在下行压力，但是随着中美贸易达成第一阶段协议，进一步释放出稳定的信号，以及各自经济体的逆周期调节，或逐步见底企稳； 国内造纸企业产成品库存周期与纸浆价格周期高度相关，目前产成品存货同比处于近 10 多年以来低位，造纸企业 PPI已经触底回升；狭义货币供应 M1 作为库存周期的领先指标也已经从 2019 年 1 月触底回升，造纸企业利润也逐步回升，种种迹象表明，后续企业补库行为发生的概率在加大，这将会拉动纸浆消费，改变产业格局。 宏观趋稳，供给边际向好，需求有望复苏，价格低位，不必过分悲观，2020 年浆价震荡上行是大概率事件。后期还需要关注废纸进口政策收紧，欧元区经济是否形成拖累，Suzano减产去库，以及人民币汇率等短期扰动因素，诸多因素共振配合，或将点燃浆价向上的导火索。 上行风险：宏观经济企稳，货币政策放松，纸厂主动补库，需求复苏，国外浆厂减产检修，库存大幅减少，废纸进口政策导致纸浆需求出现大幅缺口； 下行风险：经济下行压力增加，贸易关系恶化，国外浆厂降价，库存持续累积，交割前仓单压力重； 纸浆年报 2019 年 12 月 25 日 格林大华能化研究小组 联系电话：010-56711811 一、期货市场行情回顾 1）行情回顾 2018年11月27日，纸浆期货合约在上海期货交易所正式上市交易，2019年为纸浆期货上市以来的首个完整自然年，目前市场整体交投活跃，年中顺利完成了6月和9月两个主力合约的交割，实物交割量分别为24920吨和42100吨；期货的正常交易、顺利交割标志着纸浆这个品种越来越得到市场的认可，为纸浆期货服务实体经济、发挥期货市场功能奠定了坚实基础。 纵观2019全年，纸浆期货整体较2018年末呈现下跌走势，具体来看则是先涨后跌；期货主力合约在今年初开始反弹上涨，并在2月底创出了全年的最高价格5686元/吨，之后一路走跌，在12月初，主力合约创出了全年最低价格4378元/吨，最大跌幅超过20%。现货亦从最高的5750元/吨下跌至最低4350元/吨，最大跌幅超过20%。 具体来看，全年纸浆价格波动大体可以分为四个阶段： 第一阶段：1月到2月底。元旦之后，全球纸浆库存天数从高位回落，针叶浆库存和阔叶浆库存天数首次出现下降，世界20国家纸浆的发货量处于相对平稳水平，1月份阔叶浆的发货量大幅减少，叠加中美贸易谈判乐观预期，以及中国财政、货币刺激政策加码等综合影响，纸浆期货走出一波强劲反弹向上行情，SP1906合约从5000元/吨反弹至最高5686元/吨，基差（现货-期货）从500元/吨一度收缩至平水附近，基差得到修复。 第二阶段：3-6月底。3-5月文化纸消费“旺季不旺”，纸浆的消费端仍未有较大改观，商品浆库存大幅度增加，世界20国化学商品浆生产商库存从2018年11月的39天增加到2019年5月的51天，供应天数创下历史新高，前期的宏观乐观预期开始逐步证伪，加上期间中美贸易战谈判进展曲折，双方都不肯让步，愈演愈烈，而进入6月，下游消费进入淡季，叠加6月份木浆外盘多次调整，低价传闻不断，影响业者后市操盘信心，下游纸厂消耗自身原料库存为主，主动去库存，现货采购量不多，浆价出现一波持续流畅的下跌。至6月21日，主力合约盘面一度跌破4500元/吨市场普遍认为的底部支撑。 第三阶段：7-9月底。6月底7月初，价格低位拒绝下跌，持仓逐步放大，抄底资金进场，叠加加拿大Canfor停机减产，以及G20峰会，中美贸易战向好的预期，出现一波快速反弹，直至期现价差出现无风险正套而终结，随后快速回落维持低位震荡。8月份之后，由于价格低位触及部分海外高成本浆厂成本线，关于检修减产声音持续不断；另一方面，进入文化纸旺季，逐步涨价，国内下游纸厂利润大幅提升，市场信心略有改善，开始对旺季有所预期，下游各类纸品纷纷发布涨价函，贸易商和纸厂前期主动去库后，涨价函接受情况较好，浆价整体呈现震荡上涨行情，SP2001合约于最高触及4866元/吨，再次出现期现价差出现无风险正套机会。 第四阶段：10-12月中。盘面冲高至4800元/吨上方，大量期现套利盘涌入，且此时460美金的阔叶船货开始出现在市场，盘面与阔叶船货价差高达1000元/吨，阔叶非标套一时间弥漫整个市场，对盘面形成直接打压。而且下游旺季以及港口库存下降等利好逐渐兑现，旺 季验证不及预期，W20从7-10月发云之中国的纸浆量持续增加，进口量不断攀升，供给压力增大，10月整体维持震荡偏弱走势。进入11月，期现回归的逻辑开始主导市场，期货仓单压力陡增，主力合约跌破前期低点，破位下行，悲观氛围弥漫，01合约跌破4400后，跌势暂缓，展开震荡。 纸浆指数日线图 资料来源：Pobo 2）行情因素分析 主导因素 从2018年到目前为止纸浆的下跌趋势，根本原因是由于全球木浆产能释放，产业周期驱动造成，库存高企，浆价下行趋势较为明确。虽然有阶段性的矛盾，交易主线会有所切换，欧洲消费萎缩，全球范围内的库存高企，国内经济疲弱，中美贸易争端升级等因素，但万变不离其宗，产能释放，产业主动去库背景下，若无消费端的超预期恢复，任何反弹都是卖出良机。 阶段性矛盾 ✓ 交割：库存高、交割压力大下跌原因之一。三次下跌的低点分别为 6 月中、 8 月初和是 12 月初，6 月交割 24920 吨，9 月交割 42100 吨，12 月目前注册仓单 105585 吨，随着仓单的增加，每次下跌深度更大。 ✓ 期现套利盘：每次交割后伴随着一些上游减产消息，国内政策刺激等都会小幅度反弹，而高库存导致反弹难以带动现货走强，期货升水，期现价差出现无风险正套机会，导致套保盘加重，负反馈导致仓单增加，贸易商出货踩踏等，价格连续下跌。 ✓ 针阔叶价差：阔叶浆和针叶浆之间价差逐步扩大，会产生非标套利机会，买阔叶抛针叶，对盘面形成直接打压。 ✓ 浆厂检修停产。 ✓ 中美贸易。 第一阶段 第二阶段 第三阶段 第四阶段 基差 资料来源：Wind 格林大华研究所 二、2020 纸浆产业格局分析 （一）供给：全球几无新增产能投放叠加亏损减产预期供应压力边际改善 1）产能，2020 全球木浆产能投放将迎来真空期 2016—2018年的连续三年，是全球木浆新增产能大量释放阶段，产能增速分别高达4%、3.1%、4.3%。随着此轮投产高峰的过去，2020年将是全球产能投放的真空期，全球木浆供应复合增速将降低。按照PPPC的统计预测，2019—2023年的5年间，全球商品浆产能将增加约410万吨，复合增速约为1.1%，下一轮投产高峰将等到2021年之后。 分浆种来看，漂针浆 2019—2023 年，5 年产能将增长 70 万吨，而 2008—2013 年 5 年增长 140 万吨，2013—2018 年 5 年增长 210 万吨；2019—2023 复合增速进一步