互联网传媒行业：远程办公需求利好产业链哪些环

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告·海外行业研究 远程办公需求利好产业链哪些环节？ 关于远程办公，我们跟市场观点有哪些不同。传统的视频会议系统，部署困难，门槛较高。云办公、云视频的使用门槛较低，比如钉钉、腾讯视频、Zoom、Slack 等，用户只需要一台电脑或一台智能手机，就能轻松使用。我们认为从下游 C 端来看，用户的使用习惯已经被培养。从中游看，目前云办公服务商大部分推出了免费产品，未来随着用户习惯的养成，将逐渐从免费转为付费。从上游看，云办公的需求激增，对 IDC、IaaS 的需求也会提高。但 C 端硬件布局我们认为不是未来主流，即对于大部分云办公的C 端用户来说，并不需要额外购买硬件，所以我们也看到很多传统的视频会议厂商正在向云视频转型。 复盘美股主流云办公公司，商业模式成色几何？ 美国的云办公龙头有 Slack、Teams、Zoom。Slack 主打协同办公，目标是取代电子邮件，2014 年推出，2019 年用户数超过 1000 万。微软的 Teams 功能和 Slack 类似，2016 年推出，通过捆绑在 office 365 一起销售，Teams 的用户数在 2019 年达到 2000 万，超过 Slack。用户画像方面，微软的 Teams（25%）和 Skype（54%）的合计大型企业客户市占率是 Slack（13%）的 6 倍，Slack 的用户主要是小型企业。Zoom 主打云视频会议，给用户提供高质量的视频会议体验，使用非常简单，所以能从大量的视频会议创业公司中脱颖而出。Zoom 的付费用户数从 2017 年的 1.09 万增长到 2019 年的5.08 万。从竞争合作关系上看，目前 Slack 和 Zoom 的合作比较紧密，Slack 本身不提供云视频服务，但是集成了 1500 多个第三方应用，其中就包括 Zoom、Salesforce 等。Teams 的功能和 Slack相近，另外也有视频和通话功能，所以和 Zoom 也是竞争关系。根据我们测算，FY2019 Zoom 的用户平均 ARR 为 6506 美元，Slack为 4552 美元。我们认为美国云办公龙头的成功经验给国内厂商做了非常好的示范，云办公产品在设计上需要足够简单易用，减少附加设备需求，在推广上要尽快获取用户，扩大用户基数才能形成用户网络效应，可以依托原有产品和用户基础进行捆绑销售。 国内巨头入场，谁能胜出？ 国内的云办公软件主要有钉钉、企业微信、飞书、Welink，背靠巨头各有特色。钉钉起步较早，个人用户数超过了 2 亿，企业组织数超过了 1000 万，在春节期间下载量明显高于同类产品。企业微信依托微信 11 亿的用户，将企业微信和微信打通，方便用户在生活场景和办公场景切换。飞书（字节跳动）和 Welink（华为）两者一开始都是企业内部自用，逐渐成熟后推向市场，在大型企业管理方面经验丰富。目前来看 4 个巨头各有特色，短期未能分出胜负。虽然钉钉的先发优势非常明显，但是其他 3 家也有自身的优势。比如企业微信可以依托微信 11 亿的用户来导流， 陈萌 chenmeng@csc.com.cn 021-68821600 执业证书编号：S1440515080001 香港证监会中央编号：BMV926 发布日期： 2020 年 03 月 04 日 市场表现 相关研究报告 -20%0%20%40%2019/3/42019/4/42019/5/42019/6/42019/7/42019/8/42019/9/42019/10/42019/11/42019/12/42020/1/42020/2/4互联网传媒恒生指数海外研究 海外行业深度报告报告 海外研究 请参阅最后一页的重要声明 也可以获得较多客户。华为 Welink 虽然才推出几个月，但是这款产品在华为内部已经使用多年，连接全球 19万华为员工，日活率为 99.8%，已经是比较成熟的大企业管理系统。华为可以向上下游海量的供应商和客户推广，这样可以做到订单的无缝对接。 云办公应用作为 SaaS 赛道之一，应该如何估值？ 云办公属于 SaaS，估值和 SaaS 行业估值相似。云办公行业市场空间广阔，多数企业处在扩张阶段，由于前期大额研发及销售费用，云办公企业大多仍处于亏损或低盈利状态。所以云办公企业目前更适合用 PS 估值法。从经营指标方面看，SaaS 企业的核心指标为获客成本（CAC）、客户生命周期价值（LTV）、月/年经常性收入（MRR/ARR）、客户流失率等。LTV 是 CAC 的 3-5 倍，CAC<ARR，说明这家 SaaS 厂商在持续健康发展。 图表1： 美股和 A 股主流云办公相关公司估值 代码 公司 收入（一致预期）（单位：亿美元，亿元） PS 2020E 2021E 2020E 2021E ZM Zoom 6.10 8.67 51.31 36.10 WORK Slack 6.22 8.55 24.12 17.54 MSFT Microsoft 1423.41 1595.49 9.23 8.24 BABA Alibaba 5151.59 6826.84 7.69 5.80 300628.SZ 亿联网络 32.78 42.44 19.92 15.39 300578.SZ 会畅通讯 8.83 12.17 16.42 11.91 资料来源：Bloomberg，Wind，中信建投证券研究发展部 风险提示：经济增速放缓，互联网竞争加剧，技术推进不及预期 vXhUdW8ZqUsPrMsMqOaQ9R8OnPmMpNpPkPmMpMlOpPrN9PoPwPxNnQoPuOqQqR 海外行业深度报告报告 海外研究 请参阅最后一页的重要声明 目录 从产业链看，疫情催生的远程办公利好产业链哪些环节？ ................................................................................ 1 复盘美股主流云办公公司，商业模式成色几何？................................................................................................ 5 Slack：基于即时聊天的协同办公，电子邮件的完美替代者 ....................................................................... 5 Teams：依托微软的强大基础，对 slack 产生较大竞争压力 ..................................................................... 10 Zoom：简单稳定的云视频会议 .....................................................................................................................11 国内巨头入场，谁能胜出？