大类资产配置季报（2020年三季度）：基于基本面渐进式修复主线下的大类资产配置

1 金融市场分析周报 基于基本面渐进式修复主线下的大类资产配置——大类资产配置季报（2020 年三季度） 中航证券金融研究所 所长 董忠云 证券执业证书号：S0640515120001 证券分析师 符旸 证券执业证书号：S0640514070001 电话：010-59562469 邮箱：fuyyjs@avicsec.com 2020 年 7 月 3 日 股市有风险入市须谨慎 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：北京市朝阳区望京街道望京东园四区2号楼中航资本大厦中航证券有限公司 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：010-59562524 传真：010-59562637 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 摘要 ⚫ 全球宏观：随着各国解除疫情封锁措施，全球经济触底反弹，经济“U 型”复苏的可能性较大。新冠疫情到二季度已快速蔓延至全球范围，导致全球及各国经济在 4 月陷入深度停滞状态，但 5 月随着一些国家陆续解除疫情封锁措施，全球经济开始触底反弹，经济萎缩速度明显放缓。考虑到疫情仍在蔓延、需求恢复不及预期以及部分地区疫情出现二次反弹，全球经济的复苏过程将是缓慢的，大概率遵循“U 型”复苏轨迹。 ⚫ 中国宏观：复工复产下，中国经济状况不断改善，但形势依然严峻。疫情好转下，中国通过大力复工复产、加大逆周期调节力度等措施，以促进国内消费和加强基建投资为主要抓手，推动国内经济生产活动快速复苏。二季度 PMI 持续处于扩张区间，表明国内经济改善势头已基本趋于稳定，同时消费、投资、进出口等主要经济指标也明显回升。不过国内失业率高居不下，且海外疫情持续蔓延导致外需疲软，严重冲击对外贸易，加上国内需求仍不足，因此中国的经济前景依然比较严峻，经济复苏不容乐观。 ⚫ 海外政策：为缓解疫情对经济的不利冲击，主要央行实行比较宽松的货币政策，同时政府提供大规模财政救助。在疫情不利影响下，全球主要央行保持较为宽松的货币政策，一方面大幅降低基准利率，另一方面推出各种回避政策工具，为经济注入了大量流动性，但也导致大幅扩表，为将来退出和缩表创造了不确定性。同时，主要经济体实行总规模达十万亿美元的经济救助计划，避免了大量的企业破产和工人失业。这些政策在应对疫情影响上发挥了重要作用，基本是有效的。 ⚫ 国内政策：货币政策边际收紧，由于经济复苏不及预期，政策或将再次放松。随着二季度消费、投资、信贷和货币供应等各项经济和金融指标的逐步改善，央行货币政策方向出现边际收紧，这在几次重要会议上均有体现。货币政策较宽松期或已过去，未来央行将更关注货币政策的传导效率，缩短货币政策的传导链条，“打通堵点”以提升政策的“直达性”，以提高货币政策的实施执行效果，这将成为下半年货币政策的主基调。不过如果疫情恶化，外需继续疲软，国内经济恢复不及预期，政策或将一定放松。 ⚫ 利率债：利率债收益率曲线从牛陡变熊平，目前债市的调整与基本面虽同向但不同步。当前，十年国债利率在 2.89%位置，从胜率、赔率的角度上，加上“进一步通过引导贷款利率和债券利率下行”要求背书，开始具备一定的价值，中期上有顶、下有底，向下预计 2.7%以下空间有限，向上短期超过春节前一天 3.0%的概率较小，未来三个季度的高点预计不超过 3.2%。基本面仍是债市的地心引力，目前的调整与基本面同向但不同步，但是本轮利率低点大概率已现，反弹更多应以交易思维参与。 ⚫ 信用债：票息策略中，资质下沉集中在城投债，而产业债不宜下沉，可以挖掘品种溢价。结合债券融资和投资者风险偏好来看，上半年城投、AAA 产业主体、国企融资改善最明显，目前投资者风险偏好仍较低，城投债宜在安全边际下进行资质下沉，而产业债不宜资质下沉。品种方面，产业债可重点关注高评级债券、以及中端期限永续债券，城投债重点关注 AA+及非公开债券。 2 【金融市场分析三季度报告】 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 ⚫ 可转债：转债估值压缩，性价比提升，重点关注医药、消费、客户、大金融板块。从当前的转债估值位置来说，随着近期转债市场主动与被动压缩估值进程的展开，转债性价比较前期已经有所抬升，未来正股的节奏对估值压力的消化速度及弹性呈现的持续度非常关键。预期转债类似 2019 年趋势性的机会较小，结构性行情和择券获取收益成为常态，应坚持自上而下的择券思路，以中短期参与市场为主获取 alpha 收益。 ⚫ 权益市场：在基本面未有显著变化时，A 股中长期上行趋势良好，优质价值与核心成长并重。综合来看，A 股从中长期的角度来看持续上涨的预期较强，主要干扰因素来自短期的突发事件影响，如 7 月解禁潮，海外疫情反复，中美贸易摩擦等事件，短期事件性因素可能会影响市场节奏但不会改变市场方向，从中长期角度来看，市场上行趋势良好。这种情况下，我们对 A 股市场保持乐观，但是也需要谨防风险。投资策略上，建议优质价值与核心成长并重。优质价值型公司估值处于历史低位，安全边际高，值得重点关注；本轮科技周期未被疫情破坏，景气度依然是向上的，而在此期间逐步增持成长股是一个不错的选择。 ⚫ 黄金：疫情形势不断演化下，全球经济陷入衰退，导致投资者避险情绪加剧，同时主要央行实行较宽松的货币政策，推动金价连续上涨。疫情导致投资者避险情绪提升，金价在 4 月上半月暴涨，但之后长达两个月的时间里在市场多空力量来回拉锯下连续横盘调整，近半个月由于疫情出现二次反弹，金价再次出现上涨行情。由于疫情仍未得到有效控制，部分地区疫情有所反弹，经济复苏将面临较大风险，不排除央行再推出经济刺激计划的可能性，未来货币贬值或将成为金价继续上涨的主要推动力。 ⚫ 原油：原油供需改善，油价呈“V 型”触底反弹，但后续上涨压力较大。由于疫情蔓延、库存接近上限等不利因素影响，油价在 4 月中下旬深跌至历史最低，但之后受 OPEC+达成减产协议、各国陆续解封使得原油需求回暖等提振下，原油基本面大幅改善，油价持续上涨。考虑到疫情仍在蔓延和已经出现的二次反弹、减产协议面临不确定性、打压美国页岩油业的战略需要等，油价进一步上涨将面临较大压力。 rQnOrPvMpOrRsNsRtMrNnMaQcMbRmOoOsQoOeRpPsNkPnNtN8OoMpMMYoOnMNZoMyR 3 【金融市场分析三季度报告】 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 目录 一、 宏观环境 ..................................................... 4 1.1 全球宏观环境 ................................................... 4 1.2 国内宏观环境 ................................................... 7 二、 金融流动性 ................................................... 9 2.1 全球金融流动性 .................................