主题策略：“双循环”格局是新战略定位

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 “双循环”格局是新战略定位 “双循环”格局是新的战略定位 近期中国政策制定者在多场合提到形成“国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”（下简称“双循环”格局），可能意味着这是重要的战略新方向和政策新导向，可能也会成为十四五规划制定的重要原则之一。 我们认为可以从如下四个方面理解“双循环格局”：1）“内循环为主体”是“大国经济”的必然。宏观经济研究中经常对大国经济和小国经济采取不同的假设。给定中国的人口规模及经济体量在全球的占比，中国继续发展带来的影响，不单是经济规模增长的线性外推，也会给全球方方面面带来质的改变。这就是大国经济的体现，中国在进一步发展、谋篇布局中应该也不得不通盘考虑和应对这一改变。这是一个全新的视角，也是中国当前阶段谋划下一步发展要有的视角。到了当前阶段、中国的内需可能比外需更为本质、更为根本，中国的内需应该成为思考中国及全球问题的出发点和落脚点，这是“以国内大循环为主体”的基本含义之一。2）“内循环为主体”符合中国当前发展阶段的特征。中国即将成为全球最大的消费市场之一，且还可能继续稳步增长。站在历史长周期的视角看，这也将是史无前例的大市场之一，这种大市场带来的“量变到质变”的蜕变已经在出现苗头，利用好这种内需潜力是实现中国下一步发展的关键。3）“内循环为主体”是世界变局中寻求产业链稳健的要求。自 2008 年金融危机以来，全球多数经济体内部贫富分化使得区域内部及区域间矛盾加剧。全球主要经济体开始更加注重平衡内部利益，逆全球化的趋势盛行，今年以来还叠加罕见的疫情。如此背景之下，中国面临中长期内外部形势异常复杂，全球极致细化的产业分工带来的产业链脆弱性也在疫情之下暴露无遗。应对这些形势要着眼长远，要确立“以国内循环为主体”的导向。4）“以国内循环为主”需要“双循环”的促进和配合。外循环是内循环的必要补充，中国进一步发展带来的更多样化、更多层次的需求，不可能仅依靠中国自身来满足。同时，外循环对内循环也是促进，重视外部循环、保持开放才能提高内部循环的活力、质量和效率，才能实现更好的“内循环”。没有外循环和继续开放为前提，“内循环”最终会缺乏活力、竞争力，有陷入“死循环”的风险。 “双循环”格局之下，重视内需、创新及资本市场大发展 在“双循环”的格局之下，三条投资主线值得关注：1）重视内需，特别是消费相关的内需：在双循环的格局之下，内需可能会成为中国政策制定者思考全局问题的出发点和落脚点。内需挖掘的政策着力点，可能在以要素市场化改革为主要抓手，推进新型城镇化为主要方向。同时坚持“房住不炒”，理顺财税体系、改善收入分配，完善社会保障体系及养老体系，让居民有收入能消费、有保障敢消费、有产品可消费。2）产业升级与产业自主：双循环格局之下，中国可能会更系统性地重视产业链的安全性、稳健性的问题，对产业链的自主可控提出了更高的要求，进口替代可能成为主要趋势之一。持续的创新升级是保证产业竞争力的关键，也是内外双循环保持活力的关键。3）资本市场大发展：资本市场实现从居民储蓄到投资转化、促进产业创新升级、促进居民财富保值增值的重要枢纽，“双循环”格局对资本市场提出了更高的要求，也会促进资本市场进入新的大发展阶段，关注龙头券商、交易所、投资管理及财富管理主题等。我们在 A 股及海外中资股就相关主线梳理了个股，详细请参见图表 22-23。 个股 分析员 王汉锋，CFA SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454 hanfeng.wang@cicc.com.cn 联系人 何璐 SAC 执证编号：S0080120010032 lu5.he@cicc.com.cn 相关研究报告 • 市场策略 | 1H20 业绩预览：同比下降但趋势继续好转 (2020.07.29) • 市场策略 | 2020 年下半年 A 股展望：有“惊”无“险” (2020.06.15) • 市场策略 | 产业链会转移出中国吗？-全球变局中的中国产业趋势（2） (2020.05.17) • 市 场 策 略 | 外 部 挑 战 增 加 凸 显 内 需 重 要 性 (2020.05.17) 市场策略研究 2020 年 8 月 10 日 主题策略 中金公司研究部: 2020 年 8 月 10 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 国内循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局 近期市场较为关注“国内循环为主体、国内国际双循环相互促进的新格局”的提法。年中政治局经济形势分析会重申加快形成“国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。这一提法从 5 月份开始多次出现在中国政策制定者的政策沟通中，可能意味着这是中国政策导向重要的新方向，可能也会成为十四五规划制定的原则之一。 如何理解“双循环”的格局？这一提法将隐含哪些投资主线？我们在下面进行分析。 理解“双循环”定位 第一、“内循环为主体”是“大国经济”的必然。 宏观经济研究中经常对大国经济和小国经济采取不同的假设，很多发展变量对小国来说是外生的、预设的，但对大国来说却是内生的、难预设的。 当前中国是全球第二大经济体，并在全球领先经济体中保持相对较快的增速，在可预见的未来可能会成为全球最大、规模空前的经济体。给定中国的人口规模及经济体量在全球的占比，中国继续发展带来的影响，不单是经济规模增长的线性外推，也会给全球方方面面带来质的改变。某种程度上说，中国的发展，也会越来越代表了世界的发展；中国问题已经从此前单纯的中国问题，也变成了全球问题；全球问题，某种程度上很可能是中国问题的反映。这就是大国经济的体现，中国在进一步发展、谋篇布局中应该也不得不通盘考虑和应对这一改变。 这是一个全新的视角，也是中国当前阶段谋划下一步发展要有的视角。中国政策制定者近期持续强调“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，就是这一视角的反应。这一提法立足于宽广深远的历史背景，具有深刻的历史含义及影响。从发展模式的角度看，这意味着中国既要重视外需，但不可能、也不应该只重视外需。到了当前阶段、中国的内需可能比外需更为本质、更为根本，中国的内需应该成为思考中国及全球问题的出发点和落脚点，这是“以国内大循环为主体”的基本含义之一。 图表 1: 中国经济已经是全球第二大经济体，并且占全球经济的比重持续扩大 资料来源：世界银行，中金公司研究部 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018其它印度俄罗斯意大利巴西英国法国德国日本中国美国中国GDP占比（右轴）全球主要经济体GDP占比qRtQqOwPqRpPtMmPqPtPqRbRcM6MnPmMpNpPjM