转债行业跟踪第13期：低估值新券的基本面透析

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 专题研究 固定收益研究报告 [Table_BaseInfo] 2020 年 9 月 24 日 可转债 固定收益研究组 房 铎 杨 冰 分析员，SAC 执业证书编号：S0080519110001 Duo.Fang@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080515120002 SFC CE Ref: BOM868 Bing.Yang@cicc.com.cn 李 帅 陈健恒 联系人，SAC 执业证书编号：S0080118080064 Shuai.Li@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220 chenjh@cicc.com.cn 低估值新券的基本面透析 ——转债行业跟踪第 13 期 【主要观点】 9 月以来一些新上市转债的定价显著较低，具备一定性价比。当然，对于这类品种，下手前“心里有底”是共同的需求，本期我们对其中部分个券的基本面要素进行梳理。总体来看，近期上市新券的基本面资质总体不差，也不乏有细分领域龙头存在，同时其所属行业也并不边缘。我们认为除市场整体情绪回落外，短期负面消息、缺乏卖方覆盖可能是投资者在新券上保持谨慎的原因。具体而言：1）景兴区域受限，业绩向上弹性尚可；2）齐翔抗周期能力不错，投放产能就有直接好处，顺酐价格可能到阶段高位；3）文科中规中矩，下半年补订单需求大，目前看对季节性的偏离不多；4）精达具备龙头优势，有迅速上产能的实力，目前在探索新应用领域；5）嘉泽存量资产质量不差，还款压力不高，但对外扩张受限，出售资产或可推动转型。 【专题讨论：新券基本面要点透析】 1、 景兴纸业 景兴纸业是一家位于浙江的包装纸生产商，主要产品包括箱板纸、白卡纸、纸箱等。公司业务同山鹰纸业、荣晟环保高度近似，所处地域临近（景兴、荣晟及浙江山鹰均位于嘉兴辖区内），下游客户重合度高。三者的历史营收增速、毛利率的波动大体相近，景兴在毛利率上显著弱于另外两者，并且在 2012-2015 年的行业低谷期营收增速也相对更低。 图表 1: 三者财务数据对比 资料来源：Wind、中金公司研究 获客能力如何？景兴的销售费用占比在 2016 年以前都维持在 4%左右的水平，高于荣晟，同山鹰基本一致，但景兴这一阶段缺乏异地扩张，获取新客户的空间和必要性都相对不足，并且后续也并没有转换为业绩增长。此外公司 2010年底落实新产能之后，产能释放带来的红利持续一年就消退（2012 年销量持平），一定程度体现其获客能力有限。2016 年以后景兴销售费用占比开始下降，减轻净利润压力。 业绩弹性基本在线。公司在行业景气度提升的时候依然能保证弹性，其 2017 年营收增速和毛利率的提升幅度比较可观。公司的废纸采购价格和产品出厂价格没有显著优势，利润率受价格波动影响大，相应的有更多趁低价储备原料的需求，因此利润率同产品价格变动存在一定错位，有利于其维持向上弹性。此外，公司在行业景气提升时涨价-40-2002040608010012020102011201220132014201520162017201820192020H1%营收同比：景兴荣晟山鹰9111315171921232520102011201220132014201520162017201820192020H1%毛利率：景兴荣晟山鹰 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 速度快，能迅速追平大厂价格。 减持股票增厚利润。景兴持有上市公司莎普爱思（603168.SH）股份，目前是第四大股东。景兴 2016 年减持股份显著增厚了净利润，今年上半年也同样进行了较大程度的减持，对净利润的支撑作用仍然明显。 2、 齐翔腾达 有抗周期能力？公司是国内领先的 C4 深加工企业，甲乙酮和顺酐是目前最主要的化工产品，同时还生产丁二烯、异辛烷、MTBE、丙烯、MMA 等产品，原料端深度绑定齐鲁石化和青岛炼化，整体受原油价格波动影响。不过公司过去表现出一定的抗周期性。首先是 2014-2015 年，国际原油大幅下跌带动甲乙酮大跌，而公司此前新增了丁二烯、顺酐及异辛烷产能，拓展收入来源以抵御冲击。同时丁二烯在 2013 年价格就已基本见底，2014-2015 年间维持横盘震荡，也对整体利润形成托底。其次是 2016 年公司 45 万吨混合烷烃（C3/C4）脱氢装置建成投产后，可以充分利用中间环节的烷烃，有效提升毛利率。结合前后两年的毛利率情况，我们粗略估计这一装置在 2016 年让公司整体毛利率提升了约 3 个百分点，事后看也起到了抵御 2017 年至今化工板块毛利率的下滑。我们认为后续 MMA、PDH、环氧乙烷、异壬醇、尼龙 66 等产品的拓展会进一步提升公司抗周期能力。 图表 2: 齐翔腾达财务数据 资料来源：Wind、中金公司研究 顺酐涨够了？顺酐此前经历了大幅上涨，一方面 6-8 月东南亚工厂复工，国内顺酐出口业务恢复，一定程度挤压了面向国内的供给；另一方面 8 月汇丰石化发生故障进入长期检修，而其他多个丁烷法及苯法工厂也陆续有停车检修，导致市场整体供给缩减。历史经验来看，由于苯法工厂对成本变动更加敏感，其增产及减产行为对顺酐供给的边际影响力较大，因此顺酐对加氢苯价差足够低时，顺酐价格会进入企稳或上行阶段。然而加氢苯价格持续低位，目前苯法的利润空间甚至超过丁烷法，顺酐的成本端支撑相对不足。此外近期下游 UPR 树脂价格涨幅相当有限，其对顺酐的价差已经缩减到历史极端位置，需求端支撑也相对不足。10 月需重点关注各工厂检修进度。当然，就齐翔而言，顺酐产品的毛利率已经得到修复。 图表 3: 顺酐产业链价格 资料来源：Wind、中金公司研究 3、 文科园林 公司目前最主要的业务是生态工程施工，核心客户为恒大集团。公司 2019 年收购武汉学知悟，拓展 K12 实践研学-100-5005010015020025030020102011201220132014201520162017201820192020H1%营收同比(%)归母净利润同比(%)05101520253020102011201220132014201520162017201820192020H1%毛利率化工制造业务毛利率净利率200040006000800010000120001400014151617181920元/吨顺酐市场价：山东淄博加氢苯出厂价：山东UPR树脂中间价：华东rQpMoQwPpOoOoRnOrOqMnMbR8Q8OsQnNtRrRkPqQvMiNnPqMbRpNsRvPrNmONZrNrR 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 任务，这一业务受疫情影响明显：一方面上半年国内旅游需求受到明显影响，另一方面学校在学生开学后仍然重视管控，缺乏组织集体外出研学的动力。从传统业务的订单情况看，公司上半年累计新签合同 6.1 亿元，仅相当