中国2021年展望：向高质量增长迈进

我们认为2020年中国将是全球唯一一个实现正增长的主要经济体，预计实际GDP增幅约为2%。由于今年的低基数，2021年增速远超趋势水平几乎将是板上钉钉。我们预计2021年实际GDP将增长7.5%，低于8.0%的市场平均预测。我们的增速预测之所以略偏谨慎，是因为我们预计政策将回归正常。目前利率已基本回升至疫情前水平，信贷增速放缓，而且房地产调控小幅收紧。我们预计这一趋势将持续至2021年，带动整体政策立场仍比2019年宽松，但放松程度远不及2020年。政策正常化也意味着投资活动回归正常，投资是2020年中国经济在封停之后反弹的最主要推动因素。我们预计消费将接棒投资，成为2021年的主要增长引擎。我们预测居民消费2020年收缩4%，明年增长13%，得益于就业市场和居民收入持续改善以及储蓄率自高位下行。与国内经济增长和政策相比，新冠疫苗最终接种以及关乎全球前景的美国大选结果对于中国2021年的经济增长并不那么重要。考虑到不同因素的抵消作用，我们预计疫苗普及和美国部分取消关税的净影响只能将2021年中国实际GDP增速推高20个基点。2021年将是中国十四五规划的开局之年。我们预计明年将公布重大改革方案细则，主要涉及技术创新、劳动力/土地/资本等生产要素的更有效配置、环境保护以及消费促进，等等。如果这些改革方案得到及时有力的执行，那么中国有望在长期内实现更具可持续性、更稳健和更高质量的经济增长，朝向决策层到2035年实际GDP翻番的宏伟目标稳步迈进。闪辉+852-2978-6634 | hui.shan@gs.com高盛（亚洲）有限责任公司李真男+852-2978-6128 | zhennan.li@gs.com高盛（亚洲）有限责任公司魏静娴+852-2978-0106 | maggie.wei@gs.com高盛（亚洲）有限责任公司胡璋伊+852-2978-6962 | helen.hu@gs.com高盛（亚洲）有限责任公司迪安竹+852-2978-1802 | andrew.tilton@gs.com高盛（亚洲）有限责任公司中国2021年展望向高质量增长迈进2020年11月9日 | 5:51AM HKT投资者不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或参阅www.gs.com/research/hedge.html。For the exclusive use of SI.CHEN@GHSL.CN7d1cc126941211e0a35400215ace2648 向高质量增长迈进新冠疫情主导了2020年全球宏观经济大势，但相比之下中国可谓一枝独秀。我们预计中国将是2020年全球唯一一个实现同比正增长的主要经济体。中国的利率已经几乎回归至疫情前水平，尽管目前多数发达经济体仍是零利率、甚至负利率。即便在受创最深、其他经济体仍然一蹶不振的消费者服务领域，中国的实体活动也已在疫情后的复苏中收复了大部分失地，餐饮服务和国内航空客运已经重回去年水平（尽管仍不及趋势水平）。那么2021年中国经济前景如何？我们认为明年中国宏观经济的主题是政策恢复正常、消费回升以及多项结构性改革加速共同助力中国实现更高质量的增长。在2月份全国陷入封停之后，决策层迅速推出了经济支持措施。我们估算社会融资规模总量同比增幅将从2019年的10.9%加速升至2020年的13.7%，扩增财政赤字率将从11.5%跃升至17.1%。由于目前内需已经基本回归正常，出口格外稳健，而且疫情卷土重来的可能性很低，我们预计明年中国的政策将稳步回归正常，包括信贷增速大幅放缓、财政赤字减小、小幅收紧房地产调控以及货币政策保持平稳（图表1）。由于我们预计明年政策将回归正常，我们对于2021年的增长前景预测较市场预测略偏谨慎，我们预计2021年实际GDP增速为7.5%，而彭博市场预测为8.0%。2021年GDP整体增速的细分构成可能明显有别于2020年。2020年居民消费受到了最严重冲击，因为疫情防控措施带来了物理隔绝，岗位和收入流失，而且中国的政策响应更注重公共投资而非收入转移。由于疫情已得到控制、就业市场持续回暖，而且依然高企的储蓄率逐渐下行，我们预计2021年居民消费增速将大幅反弹，从2020年的下降4%跳升至增长13%。与之相反的是，得益于政府年初推行的大规模刺激政策，投资一直是2020年经济复苏的主要推动因素；但是政策回归正常意味着未来由政府主导的投资将逐渐减少（图表2）。图表 1: 我们预计2021年政策将回归正常图表 2: 消费将从负向作用变为积极推动2.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21Z-scoreZ-scoreChina domestic macro policy pr oxyMore policy stimulusActualProjection*Note: Shaded areas refer to periods when China CAI 3mma growth was below 5.5%.*Assume no change in housing stance, narrower fiscal deficit, no RRR cuts/rate changes and lower TSF growth (11.5% in 2021 vs. 13.7%in 2020).2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024-2024681012-2024681012Consumption*Gross Capital Formation Net ExportsHeadline GDP growth (YoY)China Growth DecompositionPercentPercentGSforecasts*including both householdand government consumption资料来源：CEIC, Haver Analytics, 高盛全球投资研究部资料来源：Haver Analytics, 高盛全球投资研究部由于消费将取代投资成为中国主要的增长推动力，2021年中国内需势必出现反弹，与此同时，疫苗接种和美国大选结果等其他因素只能中国经济前景中发挥次要作用。就疫苗而言，虽然安全有效疫苗的获批使用可以提振信心，并推动消费者服务行业进一步回暖，但是中国经济因疫苗受到的净提振将相对较小于美欧等地（图表3）。这是因为中国已经很好地控制了新冠疫情，而且疫苗普及将提振国际旅游，反倒可能拖累中国GDP。GoldmanSachs中国2021年展望22020年11月9日For the exclusive use of SI.CHEN@GHSL.CN7d1cc126941211e0a35400215ace2648 pOmPsMvMmNmMpQnOpQqMrQ9PaO7NpNoOtRoOlOrQoPlOoPrO6MsQnMwMqRpQ