拉丁美洲金属与矿业行业：开始覆盖GMEX（买入）和SCCO（中性）；接触优质铜资产

2022 年 8 月 4 日 |下午 6 点 11 分拉丁美洲金属与矿业开始覆盖 GMEX（买入）和 SCCO（中性）；接触优质铜资产我们开始对拉丁美洲铜生产商 Grupo Mexico (GMEXICOB.MX、本报告中的“GMEX”）和南方铜业 (SCCO)，相对偏好买入评级的 GMEX 中性评级的 SCCO，主要是由于前公司的卓越回报和更高的资产多元化。 高盛全球大宗商品团队预计，由于衰退风险超过供需基本面，铜价在极短期内仍将保持在低位（约 7,000 美元/吨）附近。 然而，该团队继续持有长期积极的结构性观点，并预计短期价格疲软之后，到 YE23 价格将上涨 30%，到 YE24 价格上涨 82%。 这种增长主要是由持续的需求增长（由脱碳趋势支持）和对供应增长在 2024 年达到顶峰的预期推动的。 从历史上看，SCCO/GMEX 股价与铜价之间存在很强的相关性（>90%），因此我们预计随着基础商品从当前对经济衰退的担忧导致价格疲软中复苏，这些股票的表现将优于大盘。 我们认为市场现在定价维持当前价格水平进入未来几年，考虑到 2022-24 年供需趋紧以及 2025-26 年预计出现显着赤字（GSe 2023-24 年平均铜价），我们认为这不太可能价格为 8,800-14,000 美元/吨 7,672 美元/吨现货）。我们更倾向于 GMEX（SCCO 的主要股东，持股 89%），因为相关的持有折让使公司在 2023E/24E/25E 与 SCCO 同期为 5/13/17%。 根据我们目前的商品价格预测，我们预计到 2027 年 GMEX 的 FCF 将等于其市值的 95%，累计 85% 的市值将作为股息分配。股权推荐。我们建议投资者通过 GMEX（EBITDA 的 85%）增加对铜的敞口，因为其资产净值（按当前价格计算为 30%）有相关的持有折扣，使公司能够在 2023-24 年实现 1 -22% 的强劲 FCF 收益率。此外，我们喜欢 GMEX 在北美的盈利性物流和铜业务以及墨西哥的基础设施业务的多元化（与SCCO 在秘鲁和墨西哥的铜矿集中度）。我们还认为 GMEX 具有有趣的增长选择权，因为其子公司 SCCO 执行高质量的增长项目。 SCCO 有潜力到 2030 年将 GMEX 的采矿能力提高 60% 以上（这可能使我们的 GMEX 目标增加 26%），但我们在我们的模型中只包括执行率相对较低的董事会批准的采矿项目，马西奥·法里德 55(11)3371-4580 | marcio.farid@gs.comGoldman Sachs do Brasil CTVM S.A.加布里埃尔·西蒙斯+55(11)3372-0249 |Goldman Sachs do Brasil CTVM S.A.恩里克·马克斯+55(11)3371-0778 |布伦丹·科比特+1(415)249-7440 |德里克·宾厄姆+1(415)249-7435 |布莱恩·辛格，CFA 1(212)902-8259 | brian.singer@gs.com 高盛公司阿尔贝托·拉莫斯+1(212)357-5768 |高盛与研究报告中涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应仅将本报告视为做出投资决定的单一因素。有关 Reg AC 认证和其他重要披露，请参阅披露附录，或访问 www.gs.com/research/hedge.html。非美国关联公司聘用的分析师未在美国注册/获得 FINRA 研究分析师资格。_高盛拉丁美洲金属与矿业2022 年 8 月 4 日2目录PM总结：我们的论文简介4我们在 6 个图表中的观点6值得关注的关键主题7未来 12 个月值得关注的催化剂和风险7全球背景下的拉丁美洲生产商9辩论#1：拉丁美洲的供应风险仍将处于高位12辩论#2：如果增长项目得到充分执行，潜在的 19B 美元上行空间20辩论 #3：ESG 部分：关注 ESG 的投资者仍持有铜资产不足29辩论#4：GS Commodities 团队对铜的看法：短期疲软，随后是结构性看涨趋势33Grupo Mexico（买入，PT MXN 11 /股）：卓越的现金回报和多元化的资产基础47南方铜业（中性，每股收益 65 美元）：接触一些世界上最好的铜资产56铜 10166披露附录69_pOsRnPqQzRsPnQqPqQrMxPbRbPbRsQqQnPpNiNmMuMiNrQsO9PrQoNNZoOxPMYnNpQ高盛拉丁美洲金属与矿业2022 年 8 月 4 日3许可风险。在我们更广泛的覆盖范围内，我们更喜欢铜（在 GMEX 上买入）和钢铁（在 Gerdau 上买入），而不是铁矿石（淡水河谷中性）和纸浆（在 Suzano 上卖出）。我们与共识有何不同？我们利用 GS 全球商品、ESG 和宏观团队的能力以及我们在拉丁美洲的专业知识来分析商品的全球供需前景以及区域供应风险。 GS 的 GMEX 和 SCCO 预测的 EBITDA 水平分别比彭博对 2024/25 年的共识高出 81/120% 和 90/98%（2023 年高出 2% 和 4%），这归因于我们更加看好铜的观点。此外，我们认为，由于近期的政治和监管不确定性（拉美占全球铜供应的 42%），秘鲁和智利的铜产量增长风险可能会继续升高。最后，GS ESG 团队指出，铜资产仍被尽管大宗商品与脱碳趋势直接相关，但关注 ESG 的投资者。_高盛拉丁美洲金属与矿业2022 年 8 月 4 日4PM总结：我们的论文简介图表 1：Southern Copper 和 Grupo Mexico EV/EBITDA公司鼠尾草10 年。平均2023 年 EV/EBITDA2023 年与 10 年。平均Gse隐含YE23我们的目标价中隐含 2023 年 EV/EBITDAPT南方铜业中性的10.8 倍10.2 倍-6%65.0墨西哥集团买6.5 倍6.4 倍-2%111.0资料来源：彭博、高盛全球投资研究Grupo Mexico（买入，每股 111 墨西哥比索）：我们对 Grupo Mexico (GMEXICOB.MX) 给予买入评级，YE23 PT 为 1 墨西哥比索/股（较上次收盘价上涨 46%）。 Grupo Mexico 拥有多元化的优质资产基础，投资于铜矿和冶炼厂、铁路和基础设施，并在墨西哥、秘鲁和美国开展业务。我们认为，该公司广泛、优质的铜资产加上在基础设施/运输领域的盈利业务应该会在未来几年产生强劲的自由现金流（到 2027 年将达到 95% 的市值）。我们还看到我们的基本案例中未考虑的铜项目的额外上行空间（例如，到 2030 年总产能有可能增加 65% 以上）。我们认为 GMEX 是获得 GS Commodities 预期铜价反弹的最佳途径。最后，该公司的交易价格不仅低于其资产的公允价值（5 年平均 37%），而且低于其仅南方铜业的股份（5 年平均 23%），这证明了我们对 GMEXICOB 与SCCO，鉴于母公司预期的更好的自由现金流和股息收益率。我们预计 2023-25 年 GMEX FCF 收益率为 1 /22/29%，或相当