量化配置系列（3）：巧识尾部相关性，规避组合系统性风险

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 量化配置系列（3）：巧识尾部相关性，规避组合系统性风险 本篇报告聚焦于配置组合系统性风险的识别与控制，并从尾部相关性的角度构建了组合系统性风险的监测指标，该指标在国内股债配置以及股/债/黄金的多资产配置组合中具有良好的回撤控制和收益增强效果。 系统性风险容易引发配置组合的大幅回撤 配置组合在系统性风险发生期间表现不佳。2020 年新冠疫情的全球爆发引发金融体系系统性风险，使得表征风险平价类策略的指数在 3 月份遭遇了 2008 年金融危机以来的最大回撤。由于系统性风险无法通过分散化投资来消除，因此其上升时往往造成配置组合的净值出现较大损失。 尾部相关性能够一定程度刻画系统性风险 尾部相关性反映资产极端情形相关性。简单理解，尾部相关性反映了一种资产收益率大于（小于）某阈值的情况下，另一种资产收益率同时大于（小于）某阈值的概率，即两资产同时出现极端同向收益的可能性。 借助 Copula 函数得到尾部相关系数，量化反映资产尾部相关性。Copula函数是两个资产自身的分布与两资产联合分布之间的一座“桥梁”，不同的“桥梁”刻画了资产不同的收益分布状态，因此可以借助 Copula 函数来得到尾部相关系数，进而捕捉资产尾部相关性的变化。 尾部相关系数对系统性风险具有刻画效果。对于国内股债来说，当股债两资产的下尾相关系数上升、而上尾相关系数不变时，两资产在未来同时出现收益双负情形的概率显著增加。对于全球资产来说，在系统性风险出现初期，各资产下尾相关系数的平均值会快速上升。 借助尾部相关系数实现组合回撤控制 国内股债配置：有效捕捉“钱荒”出现，实现组合年化收益增强与回撤控制。我们根据尾部相关系数构建了股债双杀预警指标，预警指标历史共触发 5 次，准确率 80%，有效捕捉 2013 年下半年和 2016 年底“钱荒”的出现。应用于股债风格配置组合中，可以将组合 2013 年以来年化收益由 10.68%提升至 11.67%，同时降低“钱荒”时期的组合回撤。 多资产配置：有效控制回撤基础上提升收益。将预警指标应用于国内股/债/黄金的多资产配置，可以将基准组合的年平均最大回撤降低 0.95%，同时将年平均收益提升 0.62%。 当前（2021/2/4）股债下尾相关性快速上升，警惕股债双杀的出现 近期股债下尾相关系数快速上升，达到近几年最高值。从 2021 年 1 月25 日开始，股债下尾相关系数由 0 开始快速上升，当前（2021 年 2 月 4日）已经达到 27.52%，为 2017 年以来的 8 月以来的最高水平。值得注意以下方面：（1）下尾相关系数的快速上升使我们警惕市场结构的快速变化；（2）上尾相关系数相比下尾相关系数较低，即股债整体表现出较为显著的下尾部相关；（3）债券趋势指标已为负，一旦上尾相关系数变为 0，便会立刻触发股债双杀预警指标。 因此在当前时点（2021/2/4），我们从模型的角度认为未来出现股债双杀的概率大幅上升，建议投资者适当考虑降低股债资产仓位，增加货币等安全资产的配置比例。 个股 分析员 刘均伟 SAC 执证编号：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365 junwei.liu@cicc.com.cn 分析员 王汉锋，CFA SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454 hanfeng.wang@cicc.com.cn 相关研究报告 • 量化策略 | 关注市场情绪对权益资产“春节效应”的影响 (2021.02.01) • 市场策略 | 外生环境、内生结构、趋势动量在收益预测中的有效结合 (2020.12.25) • 市场策略 | 量化配置系列（1）：量化配置框架及其在战略配置中的应用 (2020.12.16) 金融工程研究 2021 年 2 月 5 日 量化策略 中金公司研究部: 2021 年 2 月 5 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 系统性风险与尾部相关性 系统性风险指的是无法通过分散化投资进行降低或消除的风险。在资产配置组合中，系统性风险的出现对应着大部分待配置资产出现同步下跌的情形，即难以通过对各资产权重的相对调整实现组合净值的增长。 本篇报告聚焦于配置组合系统性风险的识别与控制，并从尾部相关性的角度构建了组合系统性风险的监测指标，该指标在国内股债配置以及股/债/黄金的多资产配置组合中具有良好的回撤控制和收益增强效果。 系统性风险引发配置组合回撤 2020 年 2 月下旬新冠疫情全球爆发，对各国宏观经济带来较大冲击，但同时经历冲击的还有长期以来表现稳定的配置类策略。2020 年 3 月份，表征风险平价类策略整体走势的S&P Risk Parity Index - 15% Target Volatility 遭遇-36.08%的最大回撤，之前触及-30%以上的回撤水平还要追溯到 2008 年，全球金融危机所带来的系统性风险使其最大回撤达到-47.51%。除风险平价类策略，历史回测表现稳定的动量类策略同样在 2020 年 3 月份出现较大波动，J.P. Morgan Mozaic II Index 在该段时间回撤为-8.71%，达到指数自 1996 年回测跟踪以来的最大水平，超过了 2008 年金融危机时期的回撤程度。 图表 1: S&P Risk Parity Index - 15% Target Volatility 在 2020 年 3 月份出现较大回撤 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 -50%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%02000400060008000100001200014000Jan-04Jan-06Jan-08Jan-10Jan-12Jan-14Jan-16Jan-18Jan-20回撤(右轴)S&P Risk Parity Index - 15% Target Volatility-23.02%-36.08%-47.51%qNsOoMyQzRaQ9RbRsQoOpNqRlOqQtRkPnNqN6MmNpRvPsQwPMYmOoN 中金公司研究部: 2021 年 2 月 5 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 2: J.P. Morgan Mozaic II Index 在 2020 年 3 月份出现历史最大回撤 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 系统性风险使配置组合的风险分散效果显著降低。根据 Markowitz 的现代投资组合理论，组合风险可以分为两部分：系统性风险和个别风险。个别风险是单一资产波动给组合所带来的风险，投资者可以通过分散化投资来减少个别风险；系统性风险是各资产因外部环境冲击所形成的共振，无法通过分散化投资来消除。因此当系统性风险上升时，通过分散化配置使组合整体风险降低的有效性显著下降。2020 年 3 月份，受流动性和风险偏好双重影响，全球主要可投资资产均出现不同程度下跌，包括在 2008 年金融危机时期取得正收益的黄金和债券