海外宏观专题报告：宏观探市，谁买美债，谁抛美债？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 宏观探市：谁买美债，谁抛美债？ 全球爆发新冠疫情以来，国外投资者持有美债比例下降，美联储美债持有量大幅增长，共同基金和居民部门减持了美债，银行、保险、养老金等持续增持美债。随着美债收益率上升，美债配置价值上升，在共同基金和日本机构投资者潜在增持美债的背景下，如果不发生流动性枯竭，我们预计短期内再次出现美债大幅抛售导致利率陡升的可能性较低。 2020 年美国政府债务相对 GDP 比例创历史新高。去年新冠疫情爆发后，美国政府债务大幅增长，美国联邦债务占 GDP 比例从 2019 年 108%上升至 2020 年 133%，超过二战后高点，创历史新高。CBO 预计 2021 年美国国债相对 GDP 比例进一步上升。2020 年美国政府债务上升和发达经济体趋势一致，美国政府相对 GDP 比例在全球位居第六，债务规模远高于其他经济体。 美国政府先后增加了短期国债和中长期国债发行。美国国债包括可交易国债和不可交易国债，可交易国债和不可交易国债规模大约 3:1。可交易国债中，短期国债约占 23.7%，中期国债约占 52.9%，长期国债约占 13.5%，通胀保值债券约占 7.5%，浮息债券约占 2.4%。去年 2 季度美国联邦政府发行大量短期国债融资；下半年增加了中长期债券和 TIPS 等债券发行。 疫情爆发以来国外投资者持有美债比例下降，2 月日本、欧洲减持美债加剧了美债收益率上升。美国国债持有者包括国内金融机构、居民、企业、州和地方政府、美联储和外国投资者。其中外国投资者是美国国债最大的购买者。金融危机后外国投资者持有美国国债比例下降，新冠疫情爆发后加速下滑。日本投资者上一财年结束前减持美债可能加剧了收益率上行。随着美日利差扩大，日本投资者可能开始增持美国国债。 美联储开启新一轮 QE，国债持有量大幅增长。去年疫情爆发以来，美联储采取新一轮量化宽松政策，增持了中长期债券和 TIPS。美联储市场份额上升，导致私人部门持有的中长期国债和 TIPS 绝对量下降，特别是美联储以外的 TIPS 规模目前仍低于疫情前水平。 随着收益率进一步上升，长期美国国债更具配置价值。在共同基金和日本机构投资者潜在增持美债的背景下，如果不发生流动性枯竭，我们预计短期内再次出现美债大幅抛售导致利率陡升的可能性较低。基于基本面判断，我们维持美债利率未来逐季上升的观点，预计 4 季度 10 年期美债利率平均 1.9%，明年中有望达到 2.5-2.7%的阶段性高点。 分析员 刘鎏 SAC 执证编号：S0080512120001 SFC CE Ref：BEI881 liu.liu@cicc.com.cn 分析员 张文朗 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988 wenlang.zhang@cicc.com.cn 分析员 黄文静 SAC 执证编号：S0080520080004 Wenjing.Huang@cicc.com.cn 分析员 刘政宁 SAC 执证编号：S0080520080007 zhengning.liu@cicc.com.cn 分析员 彭文生 SAC 执证编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892 wensheng.peng@cicc.com.cn 相关研究报告 • 宏观经济 | FOMC 前瞻：美联储或延续鸽派基调 (2021.04.25) • 宏观经济 | 下调全年 GDP 增速至 8.5% (2021.04.25) • 宏观经济 | “紧信用、松货币”观点印证，未来如何看？ (2021.04.25) • 宏观经济 | “大财政”重启，低通胀一去不回 (2021.04.23) • 宏观经济 | 财政收缩减缓内需增长 (2021.04.21) • 宏观经济 | 从利息负担看美债利率隐含“上限” (2021.04.21) 宏观经济研究 2021 年 4 月 26 日 海外宏观专题报告 中金公司研究部: 2021 年 4 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 详解美债持有结构 疫情以来美国政府债务规模大幅增长 2020 年遭受疫情冲击后，美国采取大规模财政刺激政策，联邦政府债务占 GDP 比例创历史新高。截至 2021 年 2 月末，美国政府债务总量约 28 万亿美元，同比增长 19.6%。美国联邦政府债务相对 GDP 比例从 2019 年的 108%上升至 2020 年的 133%，超过二战后水平，创历史新高。历史上，美国政府债务率大幅增长有一半是因为战争；和平年代美国政府债务大幅上升主要有四次，分别是 1929-1933 年大萧条、1981-1993 年里根和布什总统任期、2008 年全球金融危机和 2020 年新冠疫情。（图表 1） CBO 预测 2021 年美国政府债务相对 GDP 比例进一步上升。根据美国国会预算办公室（CBO）2021 年 2 月份预测，公众持有美国债务相对 GDP 比例将从 2020 年 100.1%上升至 2021 年的 102.3%，2022 年开始回落，2026 年降至 100.9%低点之后再度回升（图表2）。 图表 1: 2020 年美国债务规模相对 GDP 比例创历史新高 图表 2: CBO 预测 2021 年政府债务对 GDP 比例继续上升 资料来源：美国财政部、MeasuringWorth、Haver、中金公司研究部 资料来源：CBO、中金公司研究部 2020 年各国政府债务率普遍上升，美国上升幅度和发达国家基本一致。前 3 季度，G20政府债务率平均上升 15 个百分点。美国债务率上升 19.6 个百分点，略高于发达经济体平均上升幅度 18.6%。2020 年 3 季度，美国中央政府债务率排在日本、希腊、意大利、新加坡、葡萄牙之后，居第 6 位，略高于发达国家平均水平。（图表 3） 从金额看，美国国债总规模远大于其他国家国债规模。截至 2020 年 3 季度末，美国国债规模 25 万亿美元，是欧元区国债规模的 1.9 倍、日本国债规模的 2.2 倍、中国国债规模的 2.8 倍。（图表 4） 020406080100120140179018101830185018701890191019301950197019902010%美国联邦政府债务相对GDP比例第二次独立战争南北战争第一次世界大战第二次世界大战新冠疫情2008年全球金融危机里根、布什总统任期大萧条969810010210410610805101520253035402020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031%万亿美元CBO美国债务预测（2021年2月）公众持有债务规模比GDP（右轴）sXkZiYlXeXrVrQpObRbP6MnPpPtRqReRrRnRfQoMoQaQpOxPNZpOnRwMsPmO 中金公司研究部: 2021 年 4 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 3: 2020 年各国政