宏观专题：经济新通胀，市场新格局

` 请务必阅读尾页重要声明 报告编号： [Tabl _ReportInfo] 相关报告： 《中国通胀全景分析》 （2021 年 2 月 3 日） 《消费升级、通胀本质与货币放松》 （2019 年 10 月 8 日） [Table_Author] 分析师： 胡月晓 Tel： 021-53686171 E-mail： huyuexiao@shzq.com SAC 证书编号： S0870510120021 [Table_Summary]  主要观点 分化的价格，不一样的通胀 自 2014 年后中国价格结构中消费品和工业品走势开始出现差异。2014年是中国开始进入经济转型的“底部徘徊”阶段的开始，这一阶段延续至今，经济发展重点转向调结构，经济运行重心由规模转向质量。宏观上的变化，在价格领域的反应就是价格走势呈现结构分化态势。当前的通胀表现，并非为传统的 CPI 和 PPI 的联袂上涨，而是 CPI 疲弱下的 PPI 单独上涨，是价格结构分化下的 PPI 上涨。2021 年价格形势最大的变化是结构扭转，2020 年 CPI 高、PPI 低的价格组合形态，转变为了 CPI 低、PPI 高的组合。 通胀拐点将至 2020 年的大宗商品价格上涨及 2021 年中国 PPI 的快速回升，主要是货币充裕彰显价格波动性同时，国内供给侧改革推进和国际经济环境变化的结果，货币充裕只是工业品类价格上涨的必要条件，国内外因素变化带来的供给冲击，才是 PPI 上涨的决定性充分条件。不同于需求扩张带来的价格上涨，供给冲击的上涨基础是不充分的，当经济运行中的真实需求因上游工业品价格上涨而缩减需求时，或者当供给冲击的临时性因素消除时，PPI 的价格又将很快转向下行！中国 PPI 的上涨，已到了强弩之末，笔者认为已到达顶峰，拐点正在到来。国际货币收缩政策开启时点和供给冲击消除节奏，顶多影响 PPI 顶部运行时间。 通胀主导因素再认识：非货币化 对现代社会中的市场投资者来说，通胀的最主要影响在于影响宏观管理政策变化，从而资产价格变动！从对通胀关注重点的变化看，通胀主导因素是周期；从经济历史角度观察，除个别年份因非经济因素产生的供给冲击外，非周期因素下的通胀都不会持续！在现代信用货币体系下，由于货币政策效应、货币分布结构、货币工具性质等的改变，通货膨胀在更大程度上是一种经济周期现象，而非货币现象，货币影响已趋于弱化。货币效应中性的当代经济体系中，货币就既非“糖”，也非“水”。对中国物价前景，波动性更应受关注。 通胀正越拐点，市场格局生变 中国资本市场上前期盛行的通胀交易，实际上早已先行消退，煤炭、钢铁等行业指数在 5 月份都已从高点回落了 10%以上。随着绿色监管体系的完善，上游原材料行业收益涨价的短期影响将消退，基于 PPI上涨的通胀交易正逐渐消退。货币政策正常化并不意味着市场利率体系的上行，货币当局通过政策工具利率、货币分布结构调整等手段，引导实体融资利率下降的态势不变，中下游制造、消费环节的货币环境改善趋势也不变，工业制造盈利或临回升，金融行业、制造环节或成“接棒”通胀交易消退后的新趋势！ 证券研究报告/宏观研究/宏观专题 日期：2021 年 05 月 24 日 经济新通胀 市场新格局 宏观专题 2021 年 5 月 24 日 目 录 一、新通胀：拐点即至 ................................................................................................... 4 1.全球市场通胀预期显著升温 ....................................................................................... 4 2.分化的价格，不一样的通胀 ....................................................................................... 4 3.通胀拐点将至 ............................................................................................................... 7 二、通胀之“新” 货币之变 ..................................................................................... 10 1.通胀影响和关注点的变化 ......................................................................................... 10 2.通胀主导因素再认识：非货币化 ............................................................................. 12 3.扩张的货币流向了何方 ............................................................................................. 16 三、新通胀前景：拐点已临，市场蓄势 ..................................................................... 18 1.中国物价前景：波动性更应受关注 ......................................................................... 18 2.通胀正越拐点，市场格局生变 ................................................................................. 19 qNrNmOzRzR8O9R9PpNmMmOnMfQpPnQkPmOrN7NnMrOMYmMqMxNmRyR 宏观专题 2021 年 5 月 24 日 图 图 1 全球主要央行报表规模扩张倍数（2006=100） ............................................................ 4 图 2 中国消费品和工业品价格走势的变化（上年=100） .................................................... 5 图 3 中国价格结构的变化（月度） ........................................................................................ 6 图 4 中国核心 CPI 的水准仍然偏低 .....................