宏观专题：从三大周期的背后，看经济形势与资产配置

请 仔 细 阅 读 本 报 告 末 页 声 明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2021 年 05 月 25 日 宏观专题 从三大周期的背后，看经济形势与资产配臵 近期市场对短期经济走势的理解分歧较大，本文基于三大经济周期（地产周期、资本开支周期和库存周期）视角，对短期和中期经济形势做出分析展望，以资借鉴。 核心观点：2021 年“地产周期下、资本开支和库存周期上”，整体经济动能仍强，下半年可能弱于上半年，背后仍是“外需强、内需弱”的经济特征；2022 年三大周期可能均趋于回落。下半年债市可能表现更好；目前应注意周期风格回调风险，金融和消费风格可能是更好选择。 引言：经济周期是如何划分的？ 经济周期视角是传统经济分析框架的重要补充。周期理论认为乘数-加速原理驱动下，经济波动存在着周期性规律，因此可以通过研究周期变动预测未来经济走势。一般而言，按照驱动因素和时间长短划分，常见的经济周期包括四种：创新周期（康德拉季耶夫周期，40-60 年）、地产周期（库兹涅茨周期，15-25 年，我国还有 3-5 年的政策金融短周期）、资本开支周期（朱格拉周期，8-10 年）、库存周期（基钦周期，2-4 年），本文主要分析后 3 个周期。 一、房地产长周期（库兹涅茨周期，15-25 年）+中国房地产短周期（政策金融周期，3-5 年） 1、房地产长周期（库兹涅茨周期）存在吗？—以美国为例。传统库兹涅茨周期指由建筑业和房地产业兴衰驱动的 15-25 年的经济周期，但我们发现美国的地产周期长度实际并不稳定，典型的库兹涅茨周期可能并不存在，而人口因素可以更本质地解释地产景气的长期变动。 2、我国房地产周期的历史与现状。1）长周期：人口同样是我国房地产长周期的决定因素，同时城镇化速度也有重要影响，二者决定了我国 2021 年后的较长时期内，中国地产景气的下行压力将进一步加大。2）短周期：地产政策和金融流动性变化驱动我国地产景气呈 3-5 年的周期性波动，直至 2016年中央调控思路转变，提出“房住不炒”，建立长效调控机制，地产景气波动明显趋缓，预示我国政策金融驱动的地产短周期可能已经结束，地产市场整体低波动与结构性分化将成为长期特征。 3、未来我国房地产周期怎么走？如前述分析，预计未来较长时期内地产下行压力将进一步加大，继续呈现整体低波动和结构性分化的特点。短期看，疫后地产景气仍是结构性的，年内流动性整体趋紧与地产政策持续加码下，地产景气仍将趋于温和回落。 二、资本开支周期（朱格拉周期，8-10 年） 1、我国资本开支周期的历史和现状。分析我国资本开支周期的指标主要有两类：制造业投资同比的周期项和企业固定资产投资景气指数，据此可将我国企业投资划分为三个阶段： 1998-2008 年、2009-2016 年、2017 年至今，目前处于第三轮资本开支周期后半段。 2、我国资本开支周期由什么驱动？企业投资的源发需求可分为两类：1）新增扩张：占比约 6 成，顺周期性较强，由外生需求变动决定；2）存量更新：占比约 4 成，受设备使用寿命限制，内生性较强。我们发现企业资本开支周期走势主要取决于新增扩张需求，而非传统认为的设备更新，进而资本开支周期主要取决于出口、地产等外生需求波动。近年来我国地产周期趋平，出口波动的影响将更加重要，我国企业资本开支周期实质上就反映了全球经济周期。 3、未来我国资本开支周期如何走？综合看，2021 年受益于更新需求释放和扩张需求共振，整体企业投资复苏的确定性较大；但受制于经济节奏、环保政策、利润侵蚀等因素扰动，幅度可能弱于预期；2022-2023 年扩张需求受到经济见顶回落压制，叠加前期累积的更新需求释放完毕，企业资本开支周期可能将逐步回落。 三、库存周期（基钦周期，2-4 年） 1、我国库存周期的历史与决定因素。供需的不匹配产生了库存，需求波动的周期性产生了库存周期。我国经历了 6 轮库存周期，其中 3 轮较强、3 轮较弱，是需求强弱决定了库存周期强弱。 2、目前我国库存情况如何？库存水平看，目前库存水平不低。库存时间看，目前已处于补库中期。分行业看，上游采矿业和原材料加工业被动去库，中下游装备和消费品制造业主动补库。 3、未来我国库存周期如何走？从历史规律看，补库可能仍将持续半年左右；从领先指标看，补库可能持续到年底；从需求走势看，二季度经济仍可能环比上行，下半年可能有所回落，但仍维持较高水平。总体来看，从历史规律、领先指标、需求走势来看，我国补库周期大概率仍将持续到年底左右，下半年可能逐步转为被动补库。 四、三大周期视角如何看当前经济与资产配臵 1、今明两年我国三大周期怎么走？2021 年地产周期下，资本开支周期和库存周期上；2022 年三大周期均趋于回落。据此预计经济 2021 年整体仍强，下半年可能弱于上半年；2022 年可能回落。中国经济周期的本质是什么？地产周期的背后实质是人口和政策变化，与内需强弱密切相关；资本开支周期实质上反映了全球经济波动，即外需的强弱；库存周期则是内外需变动的结果。就今年而言，“地产周期下，资本开支和库存周期上”的走势背后实质反映的仍是“外需强、内需弱”的经济特征。 2、经济会“滞胀”吗？我国在 2007、2010、2016 年出现过“经济增速下行+通胀上行”的“类滞胀”情景，今年三大周期走势相对较类似 2010 年，但实际经济运行有明显区别，年内经济动能韧性仍强，因此倾向于认为，年内出现明显“滞胀”的可能性较小，更有可能是微滞胀或者说类滞胀。 3、三大周期视角看，资产价格表现有何规律？回顾历史上“地产周期下，资本开支和库存周期上”的时期，1）资产价格：前期表现，商品>股票>债券；后期表现，债券>股票>商品；今年股市整体可能小幅上升，而随着下半年经济动能放缓，债市可能表现更好，需警惕商品下行风险。2）股市风格：消费和金融整体较为抗跌，成长表现较差，周期前半段有超额收益，但后期往往跌幅较大。目前周期风格应注意继续回调的风险；消费风格目前估值仍在历史高位，上行空间受到一定限制，但可能仍相对抗跌；金融风格估值仍在底部，后续可能迎来修复性行情，可能是相对较好的选择。 风险提示：疫情演化超预期，外部环境恶化超预期，政策收紧超预期。 作 者 分析师 熊 园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理 杨涛 邮箱：yangtao3123@gszq.com 相 关研究 1、《经济恢复到什么程度了？—全面解读 4 月经济》2021-05-17 2、《第七次人口普查的七大信号》2021-05-11 3、《从资本开支看 ，哪些行业提升空间仍 大？》2021-05-08 4、《出口为何频频超预期？——兼评 4 月贸易数据》2021-05-07 5、《把握三重“窗口”—逐句解读 4.30 政治局会议》2021-05-01 6、《价格有蝴蝶效应吗？——论 PPI 的四重传导》2021-04-26 7、《各部委各省碳中和已有政策一览——碳中和系列一》2021-04-24 8、《从资本开支看 ，哪些行业可能加速修 复？》2020-12-24 9、《滞胀对资产价格的影响——兼评 9 月通胀数据》2018-10-16 2021