固定收益点评：土储专项债，空间多大，影响几何？

证券研究报告 | 固定收益 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益点评 土储专项债：空间多大，影响几何？ 2025 年用于土地储备项目的专项债累计发行 524 亿元，各地累计公布约 1800 亿土地储备项目，发行进度偏慢。2024 年 10 月 12 日，国新办发布会提到，下一步支持房地产市场的财政政策主要有三，专项债用于土储、用好专项债来收购存量商品房用作保障房、优化完善税收。2025 年以来，多地用于土储项目的专项债开始发行，目前，北京、广东、四川、湖南已先后发行，分别发行 117 亿元、307 亿元、6.2 亿元、94 亿元，总计 524 亿元。目前 16省公布收购存量闲置土地资金规模超 1800 亿元，其中广东、山东、四川、江西和福建公布的规模居前，整体看土储专项债发行仍偏慢。而收购存量房用作保障房的专项债尚未开启发行，模式、规模和额度方面不确定性较大。 土储专项债的前世今生。土地储备是县级（含）以上国土资源主管部门依法取得土地、实施资产管护、组织前期开发、储存以备供应的行为，土储前期投入与土地出让金回收存在时滞，由此产生了融资需求。2016 年以前，土地储备融资来源主要为金融机构的信贷支持；2017年-2019 年，专项债成为土地储备新的融资来源，土储专项债大量发行；为调控房地产市场及引导资金投向基建领域，2019 年 9 月，土储专项债被叫停；今年以来发行的用于土储项目的专项债，标志着新一轮土储专项债开启。 与上一轮土储专项债不同，本轮用于土储项目的专项债并非单一品种，并且募集资金优先收回闲置土地。上一轮发行周期中，土储专项债是专项债的一个品种，债券名称即为土地储备专项债。而本轮是在专项债中部分资金用于土储项目，从募集资金用途来看，除广东明确全部用于土地储备项目外，其他区域还用于一级开发、棚改项目等。此外，上一轮土储专项债主要用于解决土储融资问题，募集资金用于新增土储，而本轮专项债资金优先用于收回收购闲置土地，确有需求的新增土地储备项目也应纳入土地储备计划。 土储专项债历史发行高峰在 2017-2019 年，发行期限以 5Y 为主，发行区域集中在财力强、土地出让规模大的省市。自 2017 年 7 月北京市发行第一支土地储备专项债以来，我国共发行土地储备专项债 506 支，其中发行时间主要集中于 2017-2019 年，发行额分别为2406.98 亿元，6052.59 亿元和 6458.76 亿元，分别占同期新增专项债发行额 25.74%，43.69%和 30.02%。2019 年 9 月，国务院常务会议土储专项债基本被叫停，但可以安排用于租赁住房建设的土地储备项目。2020、2022 和 2023 年，每年仅有 1 支土地储备专项债发行。土储专项债的期限以 5Y 为主，占比达到 85.8%。从发行区域来看，土储专项债发行主要在土地出让规模大、地方财力较强的地区，如广东、江苏、浙江等。 预估今年投向土储的新增专项债规模大概率落在 5000-8000 亿元之间，上限 11000 亿元。1）上限预估：2017-2019 年土储专项债在新增专项债平均占比 33.15%，2025 年 4.4万亿元的新增专项债中，3.6 万亿用于项目投资，以 30%估算，土储专项债上限为 1.1 万亿。2）以专项债额度预估：目前广东、四川、山东披露收购闲置土地金额较大，加总为 849 亿元，三地在 2017-2019 年发行土储专项债占比 18.3%，以此估算全国 2025 年发行用于土储的专项债 4638 亿元。三地 2017-2019 年的发行高峰合计 1301 亿元，以此估算则 2025 年额度为 7107 亿元。 土储专项债重启影响如何？首先，本次土储专项债优先用于收购闲置土地，有利于调节土地供需关系、促进土地和房地产市场企稳。根据估算，2024 年末存量待开发土地的价值约9.6 万亿元，土储专项债按 5000 亿、8000 亿、10000 亿三档估算，分别盘活存量土地5.2%、8.3%、10.4%，考虑到城投闲置土地未纳入，实际的占比将更低。其次，土储专项债有利于缓解房企和城投平台的流动性压力，预计城投平台更为受益。2021-年-2024 年 5月，30 个重点一二线城市成交的住宅用地中，有 46%的地块由城投公司竞得，同期城投拿地项目中全部开工地块仅 20%，城投拿地未开工面积预计 3.3 亿平方米，预计城投在额度分配中较为收益。此外，土储专项债重启有利于解决“专项债”缺项目问题，加快专项债发行速度。2020 年之前，棚改和土储专项债是专项债的主要品种，随着土储专项债叫停和棚改专项债发行缩量，近年来专项债“缺项目”的矛盾凸显，土储专项债重启，有利于加快专项债发行节奏。 风险提示：政策变化超预期、测算可能产生风险、数据滞后风险。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 王春呓 执业证书编号：S0680524110001 邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：通胀依然弱，待降息降准》 2025-04-10 2、《固定收益定期：适当防守，静待权益企稳——转债策略月报》 2025-04-09 3、《固定收益定期：信用行情逐步打开——4 月信用策略》 2025-04-09 2025 04 16年 月 日 gszgszqdqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 2025 年土地储备专项债发行重启，但节奏偏慢 .............................................................................................. 3 2. 土地储备专项债的前世今生 ........................................................................................................................... 5 2.1 何为土地储备 ....................................................................................................................................... 5 2.2 土地储备融资模式演变 ......................................................................................................................... 5 2.3 本轮土储专项债有何不同？ .....................................................................