6月财政数据点评：下半年财政发力怎么看，空间、节奏和逻辑

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【宏观快评】 下半年财政发力怎么看：空间、节奏和逻辑 ——6 月财政数据点评 事 项 1-6 月财政收入同比21.8%，比 2019年同期增长 8.6%；1-6 月财政支出同比 4.5%，比 2019 年同期下降 1.5%；1-6 月政府性基金收入同比 24.1%，比 2019 年同期增长 23%；1-6 月政府性基金支出同比-7.8%，比 2019 年同期增长 12.2%。 主要观点  一、下半年财政发力的空间、节奏和逻辑 近期市场对下半年财政力度较为关注，随着上半年收支数据出炉，我们试从空间（多少钱没花）、节奏（专项债）和逻辑（地方政府视角）三个角度阐述： （一）空间测算：较 2019 年增量可观，但同比/复合增速均不“夸张” 从增量看，预计下半年财政空间较 2020 年增量正常，较 2019 年增量可观。我们测算在三种情形下，下半年广义财政支出在 21.1~22 万亿之间，比 2020年同期多约 1~2 万亿（2017~2019 年同期增量 0.78~2.17 万亿），比 2019 同期多约 4~5 万亿。 从增速看，预计今年财政后倾“夸张”程度难超去年。预计全年广义财政支出增速同比 3%~5.3%，和 2019 年相比复合增速 6.5%~7.7%，均低于 2020 年同比增速 10.1%；预计下半年广义财政支出增速同比 4.5%~8.6%，复合增速11.6%~13.8%，均低于 2020 年同期的 19.1%；从累计增速提升幅度看财政后倾“夸张”程度，预计广义财政支出下半年增速同比提升 1.9%~4.2%，复合增速提升 5.6%~6.8%，也均低于 2020 年同期增幅 9.5%。 因此，无论是看同比还是复合增速，今年财政后倾的“夸张”程度都很难超过去年，而 2020 年财政的后倾程度实际上是低于年中时市场预期的。我们提示在今年财政“休养生息”的预算基调下，需客观审视下半年财政发力强度。 （二）节奏判断：后倾之意或不仅在 Q4，还在明年“开好年” 作为逆周期稳投资工具的专项债，其发行节奏是财政发力节奏的重要表征。上半年新增专项债发行明显偏慢，除了外需偏强、财政逆周期发力必要性不高的背景外，主要是专项债政策告别 2020 年的“大干快上”思路，展现出“均衡节奏+加强监管”两大导向，并得到各地积极响应。 预计 Q3 将迎新增专项债绝对规模高峰，但增量高峰在 Q4。3 季度各地披露的新增专项债发行计划约 1.3 万亿，其中 8 月计划发行 5858 亿，料成 Q3 小高峰。然而，1.3 万亿的发行规模相比去年 Q3 仅相当于 1500 亿的增量，平均到每月也就多约 500 亿，真正的增量高峰或在 4 季度：若 Q3 新增专项债发行在1.3~1.5 万亿之间，参照 2016 年以来新增限额发行完成度都在 96%以上，要发完今年 3.65 万亿的新增限额，意味着 Q4 新增专项债发行或在万亿量级，相当于比 2020 年 Q4 多 8000 亿以上，平均每月多近 3000 亿。 若万亿专项债后倾 Q4，出于什么考量？提供两个思考角度：一是为 Q4 外需回落、经济下行预备对冲手段；二是为明年二十大“开好年”蓄力：去年 3.55万亿 10 月份即发完，但财政部 1 季度收支发布会提示“2020 年发行的专项债券规模较大，政策效应在今年仍会持续释放”，意味着或有可观规模的专项债资金停留在项目公司，延至今年 Q1 形成支出，这和冬季施工条件受限的直观认知亦符合。2021 年新增专项债额度几无退坡、且发行更加后倾，指向更多专项债到明年 Q1 形成支出。提示关注今年 Q4 专项债政策效应在明年 Q1 集聚释放。财政后倾之意或不仅在 Q4，还在明年“开好年”。 （三）政策逻辑：债务约束下的保民生+防风险+留余力 支出进度和专项债节奏偏慢的表征背后，怎么理解今年财政政策的内在逻辑？年初预算公布时，我们判断今年财政是“休养生息”之年。行至年中，进一步从地方政府视角理解，可能是债务这一关键约束条件发生了变化： 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：高拓 电话：010-66500987 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】关注贸易结构的变化——来自 6月出口数据的证据》 2021-07-13 《【华创宏观】“大宽松”的梦需要醒一醒》 2021-07-14 《【华创宏观】被“车”拉动的通胀——6 月美国 CPI 数据点评》 2021-07-14 《【华创宏观】经济更均衡，政策不着急——6月经济数据点评》 2021-07-16 《【华创宏观】进一步加强对中小微企业的支持——政策观察双周报第 19 期》 2021-07-17 华创证券研究所 宏观研究 宏观快评 2021 年 07 月 21 日 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 地方政府的三大任务可归纳为保民生、防风险、稳增长。去年疫情冲击下，是全力保民生（六稳六保）+竭力稳增长（逆周期对冲），防风险（债务风险）让位于前两者。 今年随着地方债+城投债进入三年偿债高峰期、同时隐性债务约束上升到政治纪律和规矩高度，保民生仍是基础，但防风险作为约束条件的重要性迅速上升。而在外需偏强背景下，稳增长从去年疫情期间的“主动兜底”到今年的“托而不举”，优先级已弱于保民生和防风险：体现在预算安排上，是收入增速罕见高于支出和基建类支出零增长的“休养生息”；体现在支出结构上，是非急需非刚性支出持续压减，以腾出更多财政资源用于改善基本民生——今年2.8 万亿直达资金中，形成支出的 1.635 万亿有 7 成以上用于基本民生，高于去年的 57%，上半年用于基本民生的直达资金（超 1.14 万亿）就已超去年全年（9636 亿）；体现在支出进度和专项债节奏上，即为上半年的“从容不迫”。 在这一框架下理解，除非下半年外需和经济回落超预期，财政发力稳增长的（如大幅增加基建类支出、专项债 Q3 抢发）的政策优先级仍不高。保民生基础上的防风险、同时为明年“开好年”及内外不确定性留余力，是我们理解下半年财政政策的主逻辑。  二、6 月财政数据点评 收入端，6 月税收收入继续受高位 PPI 和大宗进口商品涨价带动，企业所得税、进口环节税收表现亮眼，但财政收入累计同比增速连续两月回落，反映经济面临下行压力； 支出端，传统支出大月“大月不大”，单月财政支出复合增速负增长加深，同时基建类支出负拉动加深，主要拖累项来自地方主导的城乡社区支出，整体低增+偏向民生+基建拖累的格局仍在延续； 广义财政收支累计增速差继续收窄，主要是一般公共预算收入累计增速回落，政府性基金预算收支累计增速差未见明显收窄，仍反映今年新增专项债发行节奏偏慢。后续随新增专项债发行加速，政府性基金预算支出有望带动广义财政支出增速回升。  风险提示： 经济下行压力超预期