啤酒行业专题暨最新观点报告：轻装上阵，加速在即

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 啤酒 2025 年 04 月 17 日 啤酒行业深度研究报告 推荐 （维持） 轻装上阵，加速在即 ——啤酒行业专题暨最新观点报告 ❑ 趋势与复盘：行业需求平淡场景重构，龙头表现分化，普遍务实去库。2024 年消费平淡的同时，消费者质价比要求不改，渠道上餐饮夜场疲软但即时零售等崛起，行业消费场景与渠道更趋碎片化，龙头经营面临挑战。我们测算行业 CR6总销量同降约 4.5%、吨价基本持平，龙头表现梯队分化：1）传统高端龙头百威/重啤在消费疲软、场景重构之下吨价均有所消化完，前者作为全国性酒企总量压力更大；2）华润/青啤同为全国性酒企且升级方过半程，故总量承压，但吨价与经营性利润稳增；3）区域性酒企燕京/珠江，次高大单品势能强劲，叠加改革提效与成本红利兑现，量利均实现亮眼增长。但经营策略共性，一是存缩量时代更加注重渠道健康、务实推进库存去化，二是加大非现饮渠道与次高档产品布局，提升产品质量与调性，积极把握细分增量机会。 ❑ 高端化：升级逆势前行、竞争层次分明，次高百花齐放，高档华润跃升龙一。虽然行业吨价增速放缓，但分价格带看，我们结合公司与渠道反馈估算：1）中低档销量降幅度大于整体，说明品质需求不改，升级逆势前行。2）次高档生命力旺盛，品牌百花齐放。估算 CR6 合计次高档销量同增低单，青岛虽因需求疲软及大力去库导致大单品经典（含 1903）下滑中单外，但仍占据龙一。其余品牌百花齐放，燕京 U8、珠江 97 纯生同比约+30%，乐堡实现稳增，Super X 经历去库焕新仍有低单增长，哈啤冰极纯生销量翻倍。3）高档下滑幅度小于行业，华润逆势增长、跃升龙一。估算 CR6 10 元以上销量合计下滑约 2%，其中百威 P&SP、青岛纯生、疆外乌苏等多数大单品承压，而华润长期投入下高档势能释放，喜力/纯生业内唯二实现量增的大体量高端单品，而小体量销老雪、红爵则接近翻倍增长。我们预计 2024 年 10-15 元价格带华润已超越百威、跃升龙一，15 元以上百威仍占据半壁江山，但经营压力较大。 ❑ 格局演绎：东南沿海百威让出份额，北方次高档跑马圈地加速。分地区看，一是以福建、广东为代表的东南沿海：经济较发达、高端化渗透率高且行业竞争激烈，在夜场疲软场景重构、竞争加剧之下，百威预计逐渐让出份额，喜力、珠江等品牌崛起受益，且预计该趋势或仍将延续。二是华北、东北等后发升级市场：高端化率相对较低，竞争主旋律则是加快卡位次高端，U8、青岛经典等产品均契合升级趋势，且较 6 元主流价格带产品拥有更高的渠道与终端利润，从而自上而下替代实现份额提升。当前燕京依靠 U8 已实现北京份额修复，并积极河北、东北、内蒙等区域；青啤经典则进军东北对当地雪花、哈啤等产品实现替代，并尝试引入崂山。 ❑ 25 年展望：轻装上阵加速可期，利润释放具备弹性。展望 25 年，龙头务实去库后轻装上阵，销售复苏可期，且成本红利延续之下，我们测算青啤/华润毛利率或有望提升 1pcts 以上（燕京等叠加改革与单品放量，弹性有望更大）。同时，市场担忧竞争加剧，但我们认为，龙头主要系通过费用精细控制、灵活投放让利消费者，从而加速中高档产品卡位，并非低价竞争，预计费投可控，因此利润释放具备弹性。节奏上，多数酒企 Q1 高基数下已实现开门红，当前旺季将至，龙头渠道库存仍处于健康水平，且经营势能仍在，叠加基数走低，预计天气正常情况下，旺季即将迎来销售加速催化。 ❑ 投资建议：旺季提速催化在即，首推青啤，其次华润、燕京，关注重啤、珠江。龙头 25 年库存去化、轻装上阵，叠加成本红利延续，费用力度可控，预计全年利润释放具备弹性。当前 Q1 开门红经营向好趋势已现，且库存水平仍较健康，旺季低基数下销售加速有望催化。标的上，首推青啤（低基数低库存+换届后动力充足，3/4 月销售加速催化），其次高端优势突出的华润、以及改革alpha 强劲的燕京，关注稳健高分红标的重啤，以及次高档放量、经营趋势向上的珠江。 ❑ 风险提示：旺季恶劣天气扰动，经济持续疲软，行业竞争加剧，原材料成本大幅波动等，测算因信息局限性可能存在误差。 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼 邮箱：fanzipan@hcyjs.com 执业编号：S0360520090001 证券分析师：严晓思 邮箱：yanxiaosi@hcyjs.com 执业编号：S0360524070015 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 7 0.00 总市值(亿元) 2,016.70 0.21 流通市值(亿元) 1,457.77 0.19 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 3.8% 14.2% 13.6% 相对表现 9.7% 15.7% 6.2% 相关研究报告 《啤酒高端化：中局之辩》 2024-02-28 《啤酒行业跟踪报告：澳麦双反有望优化，利好酒企采购管理》 2023-04-16 《高端继续前行，珍惜估值底部——啤酒板块2021 年报总结暨最新投资策略》 2022-04-17 -18%-5%7%19%24/0424/0624/0924/1125/0125/042024-04-17~2025-04-16啤酒沪深300华创证券研究所 啤酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 1、 详解 24 年龙头表现及原因。行业需求平淡场景重构，我们估算 CR6 总销量同降约 4.5%、吨价基本持平。龙头表现受高端化与改革进程影响分化，但经营共性是务实推进库存去化，并加大非现饮布局力度、提升产品质量与调性。 2、 盘点高端化进程与龙头竞争情况。我们结合公司与渠道反馈，分价格带看：1）中低档销量降幅度大于整体，说明品质需求不改，升级逆势前行。2）次高档生命力旺盛，我们估算 CR6 合计销量同增低单，除青岛经典（含 1903）受大力去库及需求疲软影响下滑中单外，其他品牌百花齐放，燕京 U8、珠江 97 纯生同比约+30%势能最强。3）10 元以上价格带，测算 CR6 合计销量下滑 2%，幅度小于行业。其中百威 P&SP、青岛纯生、疆外乌苏等多数大单品承压，而华润长期投入下高档势能释放，预计 10-15 元价格带已超越百威、跃升龙一。 3、 分析行业格局演绎路径。一是以福建、广东为代表的东南沿海，经济较发达、高端化渗透率高，场景重构、竞争加剧之下，百威预计逐渐让出份额，喜力、珠江等品牌崛起受益。二是华北、东北等后发升级市场,高端化率相对较低，竞争主旋律则是加快卡位次高端，U8、青岛经典等产品均契合升级趋势，且较 6 元主流价格带产品拥有更高的渠道与终端利润，从而自上而下替代实现份额提升。 4、 展望 25 年经营节奏。龙头务实去库