华熙生物：品牌矩阵贯穿医护两端，三地产能实现四轮驱动

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有 限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·A 股公司深度 专业零售 品牌矩阵贯穿医护两端，三地产能实现四轮驱动 华熙生物是集研发、生产和销售于一体的生物活性原料平台公司，目前已是全球规模最大透明质酸生厂商。2012 年开始从原料业务向下游延伸，推出自有品牌“润百颜”，并逐渐扩展到骨科、眼科、医美等医疗终端。2016-17 年润百颜开始涉足功能性护肤品领域，2018 年起陆续推出 BM 肌活、夸迪、米蓓尔等护肤品子品牌，今年以来功能性护肤品实现爆发式增长。2021 年国家卫健委批准由公司申报的透明质酸钠为新食品原料，准许在普通食品中添加使用。公司着手发展食品终端业务，三驾马车升级为四轮驱动。 原料业务——打造生物活性原料平台：公司依托微生物发酵法生产透明质酸和微生物酶切法规模生产低分子量透明质酸两大核心技术，向国内外提供资质齐、规格全、分子量范围广的透明质酸原料产品及其他生物活性物质。目前公司的透明质酸发酵产率达到12-14g/L，实现生产规模迅速扩大，成本大幅降低。收购佛斯特和自建天津厂区投产进一步提升产能优势。近年来公司加大其他生物活性材料的开发，包括 γ-氨基丁酸、依克多因、聚谷氨酸钠、小核菌胶水凝胶等，原料端存在广阔的技术外延空间，生物活性物平台型企业构建初步成型。 医疗终端——管线革新与产品升级并举：其中医美类包括软组织填充剂、医用皮肤创面保护剂等；医药类包括眼科黏弹剂、医用润滑剂、骨关节腔注射针剂等。公司医美重点产品为透明质酸填充剂和水光两大类，公司重新梳理医美业务，着力打造高端消费品牌形象，确立以润致系列为核心，打造玻尿酸医美产品第一品牌为目标，不断推出爆品，包括润致娃娃针、御龄双子针等，实现全方位面部年轻化解决方案战略。 功能性护肤品——产品体系丰富，战略升级调整：公司以润百颜品牌切入功能性护肤品，开创玻尿酸次抛原液新品类。目前形成润百颜、夸迪、米蓓尔、润月雅、BM 肌活、德玛润等围绕玻尿酸为核心打造差异化品牌矩阵。2020 年起主品牌润百颜高速增长，夸迪、米蓓尔爆发式增长，今年以来保持强劲势能，公司于功能性护肤行业影响力持续扩大。 功能性食品——新锐业务强势起劲：公司今年相继推出国内首个玻尿酸食品品牌“黑零”、首款透明质酸饮用水“水肌泉”。同时公司与合作产品引流进一步扩大自己的影响力，形成协同效应，与新兴品牌联手推动市场教育，促进产品渗透率提升。 我们长期看好公司成长空间，预计公司 2021-2023 年归母净利润为 8.06 亿元、11.68 亿元、16.02 亿元，对应 PE 为 100 倍、69 倍、50 倍，维持“买入”评级。 风险因素：功能性护肤品销售费用率持续过高；政策影响医美新产品市场推广不及预期；食品业务市场接受推动较慢等。 维持 买入 刘乐文 liulewen@csc.com.cn 18861811095 SAC 执证编号：S1440521080003 程培 chengpei@csc.com.cn 021-68821605 SAC 执证编号：S1440518110002 邱季 qiuji@csc.com.cn 010-86451494 SAC 执证编号：S1440520070016 发布日期： 2021 年 09 月 17 日 当前股价： 174.0 元 主要数据 股票价格绝对/相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 -19.99/-26.78 -25.22/-28.38 40.4/29.04 12 月最高/最低价（元） 314.99/116.79 总股本（万股） 48,000.0 流通 A 股（万股） 9,334.2 总市值（亿元） 835.2 流通市值（亿元） 162.42 近 3 月日均成交量（万股） 356.09 主要股东 华熙昕宇投资有限公司 59.06% 股价表现 相关研究报告 21.04.29 【 中 信 建 投 专 业 零 售 】 华 熙 生 物(688363):医美&护肤品超预期高增，新业务新品类快速起势 21.04.01 【 中 信 建 投 专 业 零 售 】 华 熙 生 物(688363):护肤品强势增长，研发为基，向生物性物平台进-1%49%99%149%199%2020/9/92020/10/92020/11/92020/12/92021/1/92021/2/92021/3/92021/4/92021/5/92021/6/92021/7/92021/8/92021/9/9华熙生物上证指数华熙生物(688363) A 股公司深度报告 华熙生物 请参阅最后一页的重要声明 核心逻辑与假设 公司原料板块其他生物活性物持续快速进步，向生物活性物平台型企业持续迈进。医美板块战略地位提升，建设医美七大中台，今年 Q2 重新梳理医美产品管线，制定包括细纹抚平，凹陷填充，骨性塑形等全方位面部年轻化解决方案，加快医美产品管线布局和迭代升级，润致于 5 月发布专研针对静态纹的重磅新品御龄双子针，长期以“打造玻尿酸医美产品第一品牌”为目标，结合娃娃针等新品带动下，预计今年医美板块实现显著提速增长。食品终端业务以水肌泉、黑零等自主品牌/产品和合作共同推进，着力产品品牌体系的建立以及消费者教育引导，为市场空间开发和先发卡位打好基础。 【1】公司原料业务继续提升全球最大产能的规模优势，伴随收购佛斯特及天津厂区投产，将持续稳定增加，对应原材料业务 2021-2023 年分别实现收入 8.84/10.64/12.44 亿元。 【2】透明质酸医疗终端市场前景广阔，且国内企业技术研发不断增强，存在明显国产替代的空间。伴随市场不断规范化，已获批核心产品润百颜及润致将继续扩大优势，预计医疗终端业务 2021-2023 年分别实现收入8.40/11.83/15.15 亿元。 【3】消费者对于有效成分的关注将推动透明质酸类的功能性护肤品持续崛起，公司拥有日趋完善的品牌矩阵及全面的渠道铺设，伴随后续品牌影响力提升，销售效率的边际提升效率会快速体现，预计功能性护肤品业务 2021-2023 年分别实现收入 25.94/37.64/49.29 亿元。 我们长期看好公司成长空间，预计公司 2021-2023 年归母净利润为 8.11 亿元、11.91 亿元、16.29 亿元，对应 PE 为 109 倍、74 倍、54 倍，维持“买入”评级。 影响股价的关键要素 【1】公司功能性护肤品业务的品牌投放效果显现，边际利润率开始上行。 【2】润致系列销售超预期，接棒润百颜实现医美业务持续增长。 【3】海南自贸港对于医疗美容行业的支持和试点政策逐渐完善，对公司布局产生积极意义。 与市场不同的观点 市场认为医美终端产品单价和毛利双高，是否掌控上游产业链对生产销售都没有明显影响。我们认为透明质酸原料虽然不具有明显的供给瓶颈，但伴随公司产能规模提升以及天津和海南厂区的落成，是有效带动产学研一体化，大幅提升研发效率和成果转化的契机。这一模式配合中国统一大市场的特性，与公司四轮驱动的战略能够有效