可转债2月月报：估值跌下去又回来，年金持有比例下降

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 债券研究 债券深度报告 2022 年 03 月 02 日 【债券深度报告】 估值跌下去又回来，年金持有比例下降—— 可转债 2 月月报 ❖ 估值跌下去又回来，利率低位时主看权益节奏 2 月份转股溢价率呈 V 型走势。春节前一周转债指数跌幅小于股指，权益市场快速下跌带动转股溢价率被动抬升至 40%；春节后第一周，转债收盘价涨幅小于平价涨幅，转股溢价率被动修复，较节前下降 2.93 个百分点。春节后第二周，主要是转债下跌而股指反弹导致的溢价率主动压缩。2 月下旬溢价率再次被动抬升。本轮估值调整主要是股债双杀导致。2 月份社融数据出台后，收益率小幅上行，股票市场 2 月 14 日在大金融带动下下跌，股债双杀的环境造成转债跌幅较大。伴随着 14 日和 15 日的调整，主动压估值短期或告一段落。 转股溢价率由正股走势和转债走势和条款等因素决定。从转股溢价率与国债到期收益率走势来看，一般纯债收益率走低区间，转股溢价率中枢震荡回升，如 2021 年纯债收益率不断走低，转股溢价率中枢不断抬升。从转股溢价率股指走势来看，纯债收益率低位时，权益市场短期快速拉升和回调往往对应转股溢价率被动下跌和抬升，如 2020 年一季度，2021 年三季度等时间段。若纯债收益率出现拐点，步入上行区间，转股溢价率中枢将震荡下降，如 2020 年5 月份至 7 月份。 股债双牛：2021 年 11 月份，权益市场和债券市场均表现较好，期间转债市场顶着高溢价率上行，平均转股溢价率从 11 月至 12 月下旬共提升超过 5 个百分点，转债指数 11 月份涨幅 5.12%。股熊债牛： 2020 年一季度，新冠肺炎疫情冲击市场，权益市场跌幅较大；央行释放流动性呵护市场，纯债收益率下行。期间转债市场转股溢价率从 25%附近上升至 35%以上，且走势基本与股指相反，股指下行带动溢价率被动抬升，股指上行带动溢价率修复回落。股牛债熊： 2020 年 5 月至 7 月份，由于国内疫情防控得当， PMI 等数据回升，股指震荡上行。货币政策回归常态化，收益率上行。期间转股溢价率大幅下降18 个百分点，从 38%左右下降至 20%左右。 ❖ 成长个券与稳增长板块均衡配置 3 月份转债市场面临的环境较 2 月份有些许改善。转债估值层面，整体估值虽仍处于 2017 年以来的 95%分位数以上，但经历 1 月份正股下跌和 2 月份估值收缩后，部分高价券估值和价格有所缓解。正股预期方面，两会和一季度业绩预告或提振市场情绪。转债条款方面，赎回仍是需要关注的点， 2 至 3 月份共有 15 支转债重新开始赎回条款累积。转债供给层面，新一轮发行高峰已来，2 月下旬至 4 月上旬是传统的发行旺季。需求方面，年金持有市值占比回落。 2021 年 12 月份中央政治局会议以来，稳增长相关政策相继落地，目前仍处于宽信用验证期，一方面，3 月份将召开两会，可继续期待信贷改善和相关政策推出，预计围绕两会将衍生出一系列投资机会，预计主要集中在稳增长和新基建等板块。另一方面，一季报业绩预告或将陆续披露，绿电、新能源车等成长行业和上游周期品业绩增长可期，目前成长个券反弹已经开启，三月份可继续关注相关龙头个券。因此，3 月份转债个券和行业可考虑均衡配置。风险方面，主要关注俄乌局势的进展。综上所述，个券方面，建议关注： 1、稳增长预期下，可关注建筑建材、房地产产业链等个券。新基建板块可关注亨通转债、烽火转债等。大金融板块方面，关注兴业转债、南银转债、杭银转债、苏银转债等。生猪养殖行业处于底部，能繁母猪产能环比持续下降，关注头部牧原转债、温氏转债、希望转债等。有色、煤炭化工等周期品一季度价格仍然处于高位，一季报或可期，关注明泰转债、靖远转债、嘉元转债、利民转债、金诚转债等。 2、成长方面，可关注绿电和半导体以及消费电子龙头个券，如天合转债、闻泰转债、晶科转债、金博转债、大族转债等。 ❖ 风险提示： 正股业绩不及预期、稳增长政策不及预期、外围市场波动等。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：华强强 电话：010-63214608 邮箱：huaqiangqiang@hcyjs.com 执业编号：S0360519090003 相关研究报告 《【华创固收】地缘政治风险加剧，全球经济不确定性上升——2 月海外月度观察》 2022-02-25 《【华创固收】行业篇：银行业基本面分析与未来展望——银行业 2022 年债券投资手册之一》 2022-02-24 《【华创固收】金融品种还有多少空间？——“债问”2022 系列之十 20220217》 2022-02-17 《【华创固收】NCD 当前的定价合理吗？——2月流动性月报 20220216》 2022-02-16 《【华创固收】证券公司债：顺风而呼，积微成著——债券品种小百科系列之九》 2022-02-10 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 从供需、估值与条款、正股等角度回顾了 2 月份可转债的二级行情和一级发行情况。并从股债复盘角度，分析了溢价率走势与估值走势。 投资逻辑 3 月份转债市场面临的环境较 2 月份有些许改善。转债估值层面，整体估值虽仍处于 2017 年以来的 95%分位数以上，但经历 1 月份正股下跌和 2月份估值收缩后，部分高价券估值和价格有所缓解。正股预期方面，两会和一季度业绩预告或提振市场情绪。转债条款方面，赎回仍是需要关注的点， 2 至 3 月份共有 15 支转债重新开始赎回条款累积。转债供给层面，新一轮发行高峰已来，2 月下旬至 4 月上旬是传统的发行旺季。需求方面，年金持有市值占比回落。 2021 年 12 月份中央政治局会议以来，稳增长相关政策相继落地，目前仍处于宽信用验证期，一方面，3 月份将召开两会，可继续期待信贷改善和相关政策推出，预计围绕两会将衍生出一系列投资机会，预计主要集中在稳增长和新基建等板块。另一方面，一季报业绩预告或将陆续披露，绿电、新能源车等成长行业和上游周期品业绩增长可期，目前成长个券反弹已经开启，三月份可继续关注相关龙头个券。因此，3 月份转债个券和行业可考虑均衡配置。 pOqNqQvNoQoMnPqQmQtNrM8O9RaQoMqQpNsQfQpPoNlOrRsR9PqRrPNZnOsOxNnPzR 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、 估值跌下去又回来，利率低位时主看权益节奏 ......................................................... 86 （一） 2 月份转股溢价率呈 V 型走势 .............................