美联储最鹰的时刻或许正在过去

1 2022 年 5 月 26 日 日 股市有风险入市须谨慎 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：北京市朝阳区望京街道望京东园四区2号楼中航产融大厦中航证券有限公司 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：010-59562524 传真：010-59562637 中航证券研究所 公司首席经济学家：董忠云 （S064515120001） 研究助理：王茹丹（S0640120090031） 电话：010-59219582 邮箱：wangrd@avicsec.com 美联储最鹰的时刻或许正在过去 核心观点： - 美国 CPI3 月同比增长 8.5%，创下了 40 年以来的新高，即 1981 年 12 月以来的最高纪录。随着美国通胀的大幅攀升，人们越来越担心，美国经济正走向上世纪 80 年代的滞涨。80 年代，美国以经济衰退为代价使通胀回归。这一时期，最优惠贷款率超过了 21%，失业率在几个月内上升至两位数，美元在外汇市场大幅贬值。沃尔克任期内，美国发生了两次经济衰退。 - 然而，当前的通胀走势虽与历史上的大通胀时期类似，但也有重要区别。首先，吸取了 80 年代大通胀的经验，本轮控制通胀的过程中，美联储充分意识到了预期管理的重要性。从当前利率隐含的通胀预期水平来看，5 年期/10 年期国债隐含的通胀率已经较前期有所回落然后走平。这意味着美联储目前成功的压制了市场对通胀长期大幅走高的市场预期。其次，本轮美联储已充分吸取了80 年代滞涨的教训。不再寄希望于通过通胀来达到就业目标，而是把通胀作为货币政策的主要目标。因此，美国陷入 80 年代滞涨的可能性较低。 - 当前美国目前的高通胀一方面来源于新冠疫情背景下劳动力短缺和供应链危机以及经济刺激政策导致的供需错配，另一方面来源于今年以来地缘政治事件导致的全球性能源价格上涨。通过分解美国通胀指标的分项，我们发现当前推升美国通胀的主要因素是服务价格，其次为能源以及商品。 - 4 月的数据显示，前期一些推动通胀的因素已经开始改善。推高商品通胀的二手车价格已经连续三个月回落，服装和家电价格也有所下降。服务通胀指标中，占比较大的房屋市场已开始降温。这将有助于通胀压力在更大范围内的降低。后续，随着消费者支出从商品转向服务，以及全球供应链的持续改善，通胀有望下降。 - 当前美国通胀的最大驱动因素是飙升的能源成本。但目前的高油价并不可持续。首先，过去的历史证明，即便是在全球经济快速增长时期，高油价也不太可能持续。另外，由于现在的油价主要由俄乌事件驱动，目前市场并没有在交易全年油价维持高位运行。 - 市场最担心的一个问题是劳动力市场紧张会导致美国进入“工资-通胀螺旋”。但目前一系列指标显示美国就业市场复苏的趋势较好，工资通胀有一定的回落趋势。基于目前的形势，今年下半年左右劳动力市场将有望超过疫情前的水平。因职位空缺数居高不下给工资以及物价带来的上行压力也将有望逐渐缓解。 2 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [策略深度报告] - WTO 数据显示疫情在逐步改善，主要国家均已复工复产。全球供应链压力指数 (GSCPI)显示从去年12 月开始，全球供应链中断的情况已开始逐步改善。由供应链危机导致的通胀压力正在逐渐消退。 - 本次紧缩周期中，美联储截止 5 月已经加息 75bp 至 0.75%-1.00%的联邦基金利率目标区间。按照历史中位数，即 1983 年后六轮紧缩周期的中值 300bp 计算，在今年 6 月和 7 月两次分别加息 50bp的基础上,后续美联储或将减少加息幅度至 25bp。据此推算，今年 6、7 月份的加息应该是美联储本轮加息的顶峰。随后，随着消费者价格在今年趋于温和，加上经济动能随美联储加息而逐步放缓，美联储鹰派立场有望出现转变。 - 通过泰勒模型对本轮加息路径测算，我们认为年末的联邦基金利率目标区间或在 2.75%-3.00%。今年剩余的 5 此会议中（6 月、7 月、9 月、11 月、12 月），给定美联储在六月和七月分别加息 50bp，扣除缩表的 25bp，则余下的三次会议中，美联储一共需要加息 100bp。美联储不再需要一次加息超过 50bp 来达到惯性规则要求的水平。 - 本轮紧缩周期，美国经济软着陆的概率较低。统计此前的紧缩周期，我们发现 1980 年代以来的六次紧缩，仅有 1983-84 年和 1994-95 年两次没有出现收益率曲线倒挂。这两个时期也被鲍威尔在最近的一次演讲中被定义为“成功的软着陆”。可见，紧缩周期下的美国经济软着陆在历史上并不常发生。此外，与美联储过去的三个紧缩周期相比，本次美联储加息时点较晚。美联储在经济增长放缓期间采取积极收紧的行动将加大美国经济衰退的风险。 - 我们对 1960 年以来，十次紧缩周期中美国实际 GDP、实际住宅固定资产投资、实际个人消费支出和失业率进行了统计。从结果看，衰退平均出现在首次加息后 20 个月左右。但由于本次紧缩节奏更加激进，各项收紧措施的影响在较短的时间内集中释放。因此，本轮紧缩周期中，美国经济面临衰退的时点可能会早于历史平均水平。我们认为在本轮加息中，衰退或将不会成为今年的基准情景，但在明年这一风险可能有所上升。 - 尽管美国就业市场和消费支出这两个主要领域仍然保持强劲，但部分指标显示美国经济已经出现了一定下行。美国储蓄率已降至 2014 年以来的低点, 这意味着美国正逐渐失去强劲需求的支撑。 2022 年 5 月，美国制造业和服务业 PMI 再次下滑，PMI 数据见顶回落显示美国经济动能正在转弱。消费者对未来经济增长的信心也在逐渐走低。综合通胀预期见顶及经济动能转弱来看，美联储最鹰时刻已过，未来的通胀和经济指标可能会逐渐削弱美联储的鹰派立场。 - 随着消费者价格上涨在今年趋于温和，加上经济动能随美联储加息而逐步放缓，美联储鹰派立场有望出现转变。预计这一变化将在第三季度发生。短期内，美联储即将推出的一系列紧缩政策仍将在一定程度上压制 A 股市场。但 A 股当前走势主要是国内经济基本面逻辑。近期美债利率的见顶回落也意味着对成长股的压制在接近尾声。 3 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [策略深度报告] 目录 一、来自美国 80 年代初大通胀的启示 ........................................................ 5 1.1 对于预期的管理 ................................................................... 6 1.2 控制通胀是实现就业这一经济目标的重要基础 ......................................... 6