海外地产复盘：日本向左，美国向右

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 15 [Table_Title] 宏观研究报告 证券研究报告 2022 年 05 月 31 日 海外地产复盘：日本向左，美国向右 报告要点：  各国房地产业的发展千差万别，但地产泡沫产生的原因都是相似的： 1）超级宽松的货币环境，资金成本低，流动性过剩； 2）GDP 处于高速增长期，经济繁荣； 3）较高的出生率水平，人口增长催生住房需求； 4）人口流入城市，城镇化率大幅提升。  利率水平的提升是刺破地产泡沫的核心因素。  在地产泡沫破裂后，政府的救市措施一般有以下几点： 1）通过降低利率等手段释放流动性； 2）由国家接管不良资产，托底经济； 3）加强监管力度，限制资产负债表的盲目扩张。  同样经历了金融危机后的房价崩盘，美国与日本的后续房价走势截然不同：日本房地产在上世纪 90 年代的泡沫破裂后，就持续处于下行通道之中，而美国房地产业在 2008 年金融危机后，很快重回上行轨道且屡创新高。  两国的移民情况差异和就业结构变化或许可以为此提供一些线索： 1）两国在外国劳动力的数量和质量上差异明显：美国移民数量占总劳动力的比例远多于日本，且移民质量的层次也显著更高。从数量上看，2021 年日本外籍务工人员占总劳动力比例为 2%。而美国这一比例为 17%；从质量上看，日本的外国劳动力集中在制造业、批发零售业等传统、薪酬较低的领域，且美国的外国劳动力集中在计算机、金融等新兴、薪酬较高的领域； 2）两国在就业市场的结构变化上差异明显：近 20 年两国就业市场都有劳动力从第一、第二产业流出、向第三产业流入的趋势，但美国劳动力流动的幅度更大； 3）两国在行业平均薪酬水平上差异明显：日本从 2003 年-2018 年各行业薪资无明显涨幅（2021 年受疫情影响薪水低于 2018），涨幅较大的行业有建筑业（5.3%）、通信行业（5.6%）、学术研究（4.2%）行业；而美国 2000 年以来的行业中，除了运输业以外，其余行业的薪酬涨幅都在 50%以上； 4）由此可见，美国经济的相对高增长，以及人口红利的支持，为美国房价走出泥淖并持续向上提供了助推力。 风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。 [Table_Index] 主要数据： 上证综指： 3149.06 深圳成指： 11310.28 沪深 300： 4029.02 中小盘指： 4005.13 创业板指： 2350.38 [Table_PicStock] 主要市场走势图 资料来源：Wind [Table_Report] 相关研究报告 《兵临城下的预期》2022.05.13 《流动性是一只薛定谔的猫：2022Q1 货币政策执行报告印象》2022.05.10 [Table_Author] 报告作者 分析师 孟子君 执业证书编号 S0020521120001 邮箱 mengzijun@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 -33%-24%-15%-6%3%12%21/5/3121/7/3121/9/3021/11/3022/1/3122/3/31上证50上证180沪深300深证100R中小综指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 15 本文拟复盘美国、日本这两个典型的境外房地产市场的浮沉，包括其地产泡沫堆积的原因、刺破泡沫的诱因、泡沫刺破后的影响与政府举措等；同时，日本房地产在上世纪 90 年代的泡沫破裂后，就持续处于下行通道之中，而美国房地产业在 2008 年金融危机后，很快重回上行轨道且屡创新高，在本文的最后，我们尝试探寻这一现象背后的可能原因。 一、那时的泡沫：只一刹的花火 复盘历史，在房地产泡沫堆积阶段，几乎都有以下特征： 1）低利率环境，流动性充裕甚至于过剩；2）宏观经济繁荣，GDP 高速增长；3）人口特别是年轻人口显著增长。 1. 日本 1）经济发展欣欣向荣 二战日本战败投降，超过 400 万人从军队复员，此时的日本百废待兴，亟需大量劳动力来重建日本社会，日本出生人口数于 1949 年达到峰值 270 万人，此时日本国内总人口也不过 8177 万人，出生率达到惊人的 3%，这就是著名的团块一代，为日本奠定了经济发展的基础。 图 1：二战后日本出生率处于高位 图 2：1950-1975 日本经济维持高速增长 资料来源：wind，国元证券研究所 资料来源：wind，国元证券研究所 1950 年朝鲜战争爆发，日本借此机会大发战争财，美军在日本采购大量物资，为日本战后经济重建装上了助推器，不仅工业生产欣欣向荣，船舶、海运等行业也有长足发展。整个 50、60 年代，日本 GDP 保持了年均 15%以上的超高速增长，从1955 年的 8.5 万亿日元增长到 1970 年的 76.5 万亿日元，人均 GDP 也从 1960 年的 475 美元增长到 1970 年的 2422 美元。 2）城镇化率大幅提升，大量农村人口向城市聚集 经济的发展带动了企业的招工需求，这一时期大量农村人口向城市聚集，形成了东京、0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%020406080100120140195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020百万日本：0-4岁人口占比(右轴）日本:人口普查:总人口:全国-10-50510152025010020030040050060019551959196319671971197519791983198719911995199920032007201120152019万亿日元日本:GDP:现价日本:GDP:现价:同比（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 15 大阪、名古屋三大都市圈。1950 年日本城市人口还只有 3136 万人，到了 1970 年就增长到了 7542 万人。人口的增长也带来了住房问题，全国 6 个主要城市的住宅用地价格从 1955 年到 1974 年翻了 50 倍。 图 3：日本住宅土地指数 图 4：上世纪 50 年代日本城市化率快速上升 资料来源：wind，国元证券研究所 资料来源：wind，国元证券研究所 日本政府面对飞升的房价也并非没有作为，先后开启了第一、二个住宅建设五年计划，其中第一个五年计划计划建设 670 万套住宅来满足人们的住房需求，同时通过税改来抑制土地市场过热、鼓励长期持有土地。这些措施在一定程度上抑制了房价的上涨，房价在 1974 年触顶后开始了持续几年的下跌。但因为有强劲的经济基本面支撑和庞大的适龄人口推动购房需求，这只是房价上升过程中一个小小的插曲。 3）宽松的金融政策加速地产的升温 80 年代，在国际舆论的压力下，日本开启了“金融自由化进程”，日本政府采取取消利率限制、银行业务限制和外汇管制，建立公开的国债市场以及鼓励金融创新等方式开展金融自由化和国际化改革。流动性从短缺变得充裕，企业有了更加多元的融资方式，银行面临的压力剧增。为了满足业绩压力，银行